国联民生证券-紫金矿业-601899-高成长的矿业巨头，“含金量”持续提升

“精选摘要：；矿产品毛利率为60.23%，同比提高2.93pct。2025H1公司矿产品单位销售成本有所上升，主要原因为（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高：如，秘鲁阿瑞那铜金矿交割后因筹备采购电动矿卡替代原。”

1. 事件公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入1677.11亿元，同比增长11.50%；归母净利润232.92亿元，同比增长54.41%；扣非归母净利润216.24亿元，同比增长40.12%。

2. 2025Q2公司实现营业收入887.83亿元，同比增长17.38%，环比增长12.49%；归母净利润131.25亿元，同比增长48.75%，环比增长29.10%；扣非归母净利润117.43亿元，同比增长27.51%，环比增长18.84%。

3. 主营矿产品产量稳步增长，矿产金毛利占比提升2025H1公司业绩同比增长主要受益于主营金属产品量价齐升。

4. 2025H1矿产铜、矿产金、矿产银、矿产锌（铅）产量分别为56.69万吨、41.19吨、223.56吨、20.02万吨，分别同比+9.3%/+16.3%/+6.3%/-9.8%。

5. 2025H1公司矿产金业务实现收入264.5亿元，同比增长62.2%；矿产金业务实现毛利164.5亿元，同比增长89.2%；矿产金业务毛利占公司毛利的41.3%，同比提高11.1pct。

6. 受益于矿产金产量提升以及黄金价格大幅上涨，矿产金业务毛利占比提高，公司“含金量”持续提升。

7. 2025H1矿产品毛利率同比提高，单位销售成本有所上升2025H1公司综合毛利率为23.75%，同比提高4.60pct；矿产品毛利率为60.23%，同比提高2.93pct。

8. 2025H1公司矿产品单位销售成本有所上升，主要原因为（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高：如，秘鲁阿瑞那铜金矿交割后因筹备采购电动矿卡替代原租赁设备，过渡期内选厂产能暂时未得到充分利用，导致其单位分摊固定成本较高；加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。

9. 重点增量项目加速推进，发展动能持续增强2025H1西藏巨龙铜矿二期、塞尔维亚佩吉铜矿下部带、黑龙江多宝山铜山铜矿建设和圭亚那奥罗拉金矿技改等取得关键进展；刚果（金）卡莫阿铜矿配套的非洲最大铜冶炼厂进入设备调试期，预计于2025年9月点火试生产，达产后将实现年产阳极铜50万吨；西藏朱诺铜矿全面开工建设；安徽沙坪沟钼矿获得环评批复，项目交割工作加快推进，开发条件日趋成熟；锂资源项目按预期建设或投产。

10. 盈利预测与评级公司是全球头部矿企，矿产铜金产量有望持续增长；叠加金、铜价中枢上移，公司业绩高弹性可期。

11. 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为458.55/519.71/585.72亿元，分别同比增长43.07%/13.34%/12.70%；EPS分别为1.73/1.96/2.20元/股，当前股价对应P/E分别为13.0/11.5/10.2倍，维持“买入”评级。

12. 风险提示：金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险；项目建设进度不及预期。