德邦证券-宝丰能源-600989-内蒙项目全面达产，Q2业绩同环比高增

“精选摘要：端显著改善，毛利率和净利率环比提升。此外，非经常性损益方面，公司结合经营规划出售持有的宁夏红墩子煤业有限公司40%股权，取得投资收益4.45亿元。Q3烯烃价差略有收窄，成本优势或持续巩固。进入三季度，受煤矿产量边际收缩和火电需求旺季影响，煤价有所反弹，截至8/28，2025Q3原煤/动力煤。”

1. 事件：8月21日，公司发布2025年半年报。

2. 2025H1公司实现营业收入228.20亿元，同比+35.0%；归母净利润57.18亿元，同比+73.0%；扣非归母净利润55.79亿元，同比+58.7%。

3. 其中Q2单季实现营业收入120.49亿元，同比+39.0%，环比+11.9%；归母净利润32.81亿元，同比+74.2%，环比+34.6%；扣非归母净利润29.82亿元，同比+46.6%，环比+14.8%。

4. 点评：内蒙达产&成本改善，Q2业绩同环比高增。

5. 根据公司公告，2025Q2公司聚乙烯/聚丙烯/焦炭销量分别为64、63、170万吨，同比+128.2%、+105.7%、-5.1%，环比+24.0%、+27.5%、+0.2%；收入分别为41、40、16亿元，同比+103.0%，+92.1%、-35.5%，环比+14.7%、+24.0%、-12.5%。

6. 受益于内蒙项目投产，公司烯烃产销量显著提升，同时Q2产能爬坡完成进一步贡献环比增量，带动烯烃板块收入增长。

7. 焦炭板块则受产品价格走弱影响，收入有所下滑。

8. 2025Q2公司毛利率和净利率分别为38.0%、27.2%，同比-0.3pct、+5.5pct，环比+2.6pct、+4.6pct；期间费用率8.7%，同比-0.2pct、环比+2.7pct。

9. Q2煤炭供需弱势下价格持续走弱，叠加新项目单耗进一步降低，公司成本端显著改善，毛利率和净利率环比提升。

10. 此外，非经常性损益方面，公司结合经营规划出售持有的宁夏红墩子煤业有限公司40%股权，取得投资收益4.45亿元。

11. Q3烯烃价差略有收窄，成本优势或持续巩固。

12. 进入三季度，受煤矿产量边际收缩和火电需求旺季影响，煤价有所反弹，截至8/28，2025Q3原煤/动力煤均价分别为471、662元/吨，环比+8.3%、+4.9%；煤制烯烃盈利空间略有收窄，聚乙烯/聚丙烯价差分别为4363、4098元/吨，环比-1.9%、-6.4%。

13. 考虑到公司烯烃成本优势突出，且伴随内蒙项目的进一步稳定运行，烯烃单吨成本有望再降低，预期原料端波动对公司盈利影响相对可控。

14. 中长期看，在“反内卷”政策引导、石化老旧装置加速出清以及石化稳增长政策落地预期下，烯烃行业供给格局有望得到优化，产品景气或逐步提升。

15. 在建项目进展顺利，布局新疆打开成长空间。

16. 宁东四期烯烃项目于2025年4月开工，项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，预计于2026年底建成投产。

17. 新疆煤制烯烃项目规划烯烃产能400万吨/年，项目审批工作正在稳步推进，已取得安评、环评等支持性文件专家评审意见。

18. 此外，宁东五期、内蒙二期等项目也在规划阶段，公司成长动能充足。

19. 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为130.32、144.47、153.89亿元，同比+105.6%、+10.9%、+6.5%，对应EPS分别为1.78、1.97、2.10元。

20. 维持“买入”评级。

21. 风险提示：下游需求不及预期、项目建设进度不及预期、原材料价格大幅上涨、油价大幅波动、政策不确定性风险。