招商证券-深南电路-002916-Q2业绩超市场预期，AI算力需求带动盈利持续改善

“精选摘要：端产品需求，汽车领域订单保持快速增长态势。2）载板业务：收入17.4亿同比+9.0%，占总收入16.6%，毛利率15.2%同比-10.3pct，尽管存储市场需求回暖带动订单增长，但受广州新工厂产能爬坡阶段成本增加及金盐等原材料涨价影响，毛利率承压。BT类封装基板业务中，存储类产品依托新一代。”

1. 事件：公司公告25年中报，25H1营收104.53亿同比+25.63%，归母净利润13.60亿同比+37.75%，扣非归母净利12.65亿同比+39.98%，毛利率26.28%同比+0.09pct，净利率13.02%同比+1.16pct。

2. Q2营收利润创新高，均超市场预期。

3. PCB业务多领域增长，产能利用与效率提升。

4. 封装基板业务稳步增长，高端产品技术突破。

5. 25H2及中长期展望：公司AI算力客户及产能持续加速导入和扩张，产品结构不断优化，有望打开新的业绩增长空间。

6. Q2营收利润创新高，均超市场预期。

7. 2025H1公司精准把握AI算力升级、存储市场回暖和汽车电动智能化三大增长机遇，实现营收104.5亿元同比+25.6%，其中Q2营收56.7亿元同比+30.1%环比+18.6%，归母净利润8.7亿同比+42.9%环比+76.7%，扣非归母净利7.8亿同比+37.2%环比+60.8%，业绩表现超市场预期，单季度盈利规模突破历史峰值。

8. 在运营管理方面，公司针对性开展原材料利用率提升、能源管理优化及海外产能建设，Q2整体期间费用率同比-0.41pct至11.98%。

9. 受益于成本管控及产品结构优化，Q2毛利率达27.59%，同比+0.47pct；净利率为15.33%，同比+1.38pct。

10. 业务结构：1）PCB业务：收入62.7亿同比+29.2%，占总收入60.0%，毛利率34.42%同比+3.05pct。

11. 在通信领域，受益于400G及以上高速交换机、光模块产品需求显著增长，公司有线通信产品订单规模同比明显提升，驱动产品结构优化，业务占比不到40%。

12. 在数据中心领域，AI服务器加速卡等产品需求释放，推动相关订单同比取得显著增长，成为PCB业务核心增长动力，占比提升较快至25%以上。

13. 在汽车电子领域，新能源汽车销量同比增长34.5%带动ADAS等高端产品需求，汽车领域订单保持快速增长态势。

14. 2）载板业务：收入17.4亿同比+9.0%，占总收入16.6%，毛利率15.2%同比-10.3pct，尽管存储市场需求回暖带动订单增长，但受广州新工厂产能爬坡阶段成本增加及金盐等原材料涨价影响，毛利率承压。

15. BT类封装基板业务中，存储类产品依托新一代高端DRAM项目量产导入，客户需求攀升显著；处理器芯片类产品实现FC-CSP工艺技术能力提升，市场竞争力增强；RF射频类产品完成目标产品稳定批量生产，新客户导入有序推进。

16. ABF类（FC-BGA）封装基板业务中，广州工厂已具备20层及以下产品批量生产能力，22~26层产品技术研发与打样按期推进，初步完成技术能力突破。

17. 新项目方面，广州封装基板项目仍处产能爬坡阶段，客户认证周期较长对产能利用率形成一定制约。

18. 3）电子装联业务：收入14.8亿同比+22.1%，占总收入14.1%，毛利率15.0%同比+0.3pct。

19. 公司充分把握数据中心及汽车电子领域的需求增长机会，推动营收增长。

20. 25H2及中长期展望：公司AI算力客户及产能持续加速导入和扩张，产品结构不断优化，有望打开新的业绩增长空间。

21. 短期来看，公司PCB产能利用率保持相对高位，AI算力相关产能紧张，新订单的交货周期大幅延长；载板订单因AI需求以及下游客户担心原材料供给紧张加急备货保持在非常满的状态，订单已接到了26年。

22. 在下游需求旺盛、产能供给紧张的背景下，公司在新项目建设方面，泰国工厂及南通四期项目基础工程建设积极推进，同时积极推进增添瓶颈工序设备、技改升级等方式支撑未来产能扩张。

23. 中长期看，公司在海外算力以及国产算力供应链体系中均具备较强的技术实力、丰富的高阶PCB量产经验以及客户卡位，产能未来也将进一步加大扩张力度，AI算力业务占比有望持续提升，推动新一轮的业绩高速增长。

24. 维持“强烈推荐”投资评级。

25. 考虑到公司Q2业绩超预期，且公司海外多个算力客户开拓进展超预期，在国内算力客户卡位靠前，同时积极推进AIPCB产能扩张，故我们进一步上修25-27年营收预测为238.2/321.5/418.0亿元，归母净利润为35.2/55.4/75.5亿元，对应EPS为5.27/8.31/11.33元，对应当前股价PE为32.2/20.4/15.0倍。

26. 我们看好公司在算力板领域的产品技术以及核心客户卡位，同时积极在国内及海外扩充AI相关高端PCB产能，打开中长线成长空间，维持“强烈推荐”投资评级。

27. 风险提示：同行竞争加剧、算力客户开拓及订单导入不及预期，产能扩张不及预期。