中泰证券-水星家纺-603365-大单品战略成效显著，加强营销销售费率提升

“精选摘要：%，需关注后续库存去化节奏。截至2025年H1末，公司货币资金达6.74亿元，账上现金较为充足。经营活动产生的现金流量净额为-0.67亿元，同比由正转负，主要系本期支付货款、支付经营费用增加所致。盈利预测及投资建议：公司为国内家纺龙头之一，持续深化“好被芯、选水星”的大单品战略，核心爆品人。”

1. 公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为19.21亿/1.41亿/1.03亿，同比+6.40%/-3.38%/-21.52%。

2. 若剔除股份支付费用1113万元的影响，公司归母净利润为1.51亿元，同比增长0.27%，主业经营保持稳健。

3. 其中Q1/Q2单季度收入分别同增1.2%/11.7%，Q2销售端环比改善明显。

4. 大单品策略成效显著，全渠道布局持续深化。

5. 公司持续深化“好被芯选水星”战略，并强化推行大单品策略。

6. 打造的核心爆款产品人体工学枕及雪糕被表现亮眼，有效带动了枕芯及夏被品类的整体销售。

7. 渠道方面，公司积极布局线上线下全渠道融合，线上渠道作为增长的重要引擎，线下则通过“直营+加盟”模式深耕体验式营销。

8. 2025年家纺补贴政策延续至上海、江苏等多地，公司作为行业龙头有望持续受益。

9. 毛利率稳步提升，营销投入加大致费用提升。

10. 2025年上半年公司整体毛利率为43.88%，同比提升2.01个百分点，主要受益于产品结构优化及大单品策略的成功。

11. 费用端有所承压，销售费用率达29.45%，同比提升3.84pp，主要系公司为巩固市场地位、开拓增长空间而加大了新产品研发与营销创新投入。

12. 管理/研发费用率分别为5.10%/2.19%，基本保持稳定。

13. 受费用投入增加影响，2025年上半年归母净利率下降0.75个pp至7.34%。

14. 存货规模有所增加，经营性现金流短期承压。

15. 截至2025年H1末，公司存货达11.32亿元，较年初增长11.8%，需关注后续库存去化节奏。

16. 截至2025年H1末，公司货币资金达6.74亿元，账上现金较为充足。

17. 经营活动产生的现金流量净额为-0.67亿元，同比由正转负，主要系本期支付货款、支付经营费用增加所致。

18. 盈利预测及投资建议：公司为国内家纺龙头之一，持续深化“好被芯、选水星”的大单品战略，核心爆品人体工学枕及雪糕被表现亮眼，预计下半年营销投放效果进一步优化。

19. 公司线上业务优势明显，线下业务运营效率及渗透率持续提升。

20. 2025年家纺补贴政策持续推进，叠加房地产销售企稳预期，行业需求有望回暖，龙头有望受益。

21. 我们预计25/26/27年归母净利润分别为3.76/4.09/4.34亿（前值为3.84/4.10/4.35亿），维持“买入”评级。

22. 风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。