平安证券（香港）-天工国际-0826.HK-1H25业绩稳健，粉末冶金技术铺就高端制造未来之路

“精选摘要：械、高端刀具等应用领域均有广阔前景。延伸发力核聚变关键材料，市场空间广阔。公司计划今年至明年上半年完成BEST紧凑型聚变能实验装置，2030年完成CFETR实验堆，2050年建成PFPP聚变原型电站，目标实现1GW级发电，度电成本降至0.1元以下。聚变堆包层环节需两款关键材料：硼钢（吸收中。”

1. 1H25业绩稳健。

2. 1H25公司收入同比下降7.1%至人民币23.4亿元，主要由于海外出口业务去年客户抢报关及今年受到4月美国对等关税影响导致客户递延订单所致，若剔除上述阶段性的扰动因素影响，整体业务保持稳健，同时我们预计下半年出口将重回增长；毛利率同比下降3.2个百分点，主要由于钛合金业务中低毛利的管材、板材销量占比上升所致，同时我们观察今年四季度，部分行业重点下游客户的新代产品将恢复原先手机边框材料应用，预计公司高毛利的线材产品有望回归正常水平；盈利端表现亮眼，归母净利润同比增长10.4%至2.0亿元，净利润率同比提升1个百分点。

3. 工模具钢为核心，高端材料及压铸模具钢推持续渗透。

4. 细分业务来看，模具钢、高速钢、切削工具、钛合金业务分别实现收入11.5亿、3.9亿、4.0亿及3.5亿元。

5. 其中，工模具钢仍是公司主要的收入来源，合计占比总收入约66.1%。

6. 毛利率方面，模具钢、高速钢、切削工具、钛合金业务毛利率分别为13.8%、15.6%、28.5%及24.2%。

7. 工模具钢国内市场企稳回升，公司模具钢国内收入同比增长4.7%，环比增长21%；公司高速钢国内收入同比增长14.1%，环比增长33.7%。

8. 公司高端材料持续渗透，上半年粉末冶金工模具钢实现销售589吨（内销374吨，外销215吨）。

9. 公司与恒而达（300946CH）签订战略合作框架协议，自2026年起5年内，恒而达预计每年采购不少于100吨粉末高速钢。

10. 大型压铸用模具钢方面，上半年实现销售13,468吨（内销8,904吨，外销4,564吨），目前公司与多家新能源汽车企业合作，针对压铸用模具钢进行产品替代与升级。

11. 创新量产高氮钢，人形机器人等多领域应用落地推进。

12. 公司创新运用金属粉末比表面积大的优势，结合奥氏体相区金属粉末对于氮的吸收含量急剧上升的特点，经粉末渗氮工艺结合热等静压装置处理，实现100%致密化，成功量产内部型号为TPMDM02N的高氮钢，其硬度达58.5-60HRC，高于国内外同类高端不锈钢，耐蚀性优异，中性盐雾测试720小时无锈蚀。

13. 高氮钢应用场景广泛，涵盖了人形机器人的关键零部件滚珠丝杠。

14. 近期公司自主研发的高氮合金材料TPMDC02A成功通过技术验证并正式交付润孚动力，首批含4个规格，将用于行星滚柱丝杠生产。

15. 公司亦与恒而达订立战略合作框架，联合开发用于行星滚柱丝杠生产的高氮合金材料。

16. 此外，公司在航空轴承领域已通过合作机构向商飞送样测试，同时在电动垂直起降飞行器轴承、医疗器械、高端刀具等应用领域均有广阔前景。

17. 延伸发力核聚变关键材料，市场空间广阔。

18. 公司计划今年至明年上半年完成BEST紧凑型聚变能实验装置，2030年完成CFETR实验堆，2050年建成PFPP聚变原型电站，目标实现1GW级发电，度电成本降至0.1元以下。

19. 聚变堆包层环节需两款关键材料：硼钢（吸收中子）与低活化RAFM钢（支撑包层），二者在BEST堆需求量为400-4000吨，在CFETR堆为4000-7000吨；RAFM钢预期售价30-40万元/吨，硼钢10-20万元/吨，市场空间广阔。

20. 公司采用粉末冶金方式生产硼钢、RAFM钢，性能优于铸锻钢且成本不高，为我国核聚变能源产业化进程提供有力支撑。

21. 布局钛合金粉末领域，覆盖多元化场景。

22. 子公司天工股份（920068CH）布局钛合金粉末等金属粉末材料的领域。

23. 钛合金粉末按粒径差异化应用：0-20微米粒径粉末通过密膜工艺，为消费电子关键零部件（如铰链等复杂结构）提供高比强度、轻量化优势；15-53微米粒径粉末用于3D打印领域，已被多家企业布局用于人形机器人关键零部件生产，可优化结构、减少材料用量，兼顾强度与轻量化；大于53微米粒径粉末则采用热等静压成型，应用于航空航天、军事火箭等高端领域。

24. 核心粉末冶金技术铺就高端制造未来之路。

25. 公司以粉末冶金技术为核心，贯穿上下游原材料生产与中游设备及成型工艺应用，构建起粉末冶金材料及技术平台。

26. 我们认为，未来公司聚焦高氮合金材料、核聚变材料等卡脖子材料开发，在增材制造方面，通过提升金属粉末材料性能推动增材制造的产业化与规模化的应用，属于港股高端制造概念的稀缺标的，建议长期关注。

27. 风险提示地缘政治风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期；市场竞争风险。