中泰证券-山推股份-000680-深度报告：核心产品突围至全球化布局，龙头成长再加速

“精选摘要：67.2%，与卡特彼勒、小松等共同构成全球五大推土机制造商。在巩固国内优势的同时，全球化布局成效显著，2024年海外收入占比首次突破50%，标志着公司从“本土龙头”向“全球竞争者”的跨越。全球市场高度集中，前五大企业占据超80%份额。前五强推土机制造商分别是卡特彼勒(市占率37%)、山推股。”

1. 报告摘要深耕行业70余载，细分赛道龙头迈向更全谱系。

2. 公司前身为1952年成立的烟台机器厂，1993年完成股份制改造并于1997年在深交所上市，2009年公司并入山东重工集团。

3. 拳头产品推土机稳居世界第一梯队，产销量连续19年位居国内第一，全球市场份额领先，2023年国内市占率高达67.2%，与卡特彼勒、小松等共同构成全球五大推土机制造商。

4. 在巩固国内优势的同时，全球化布局成效显著，2024年海外收入占比首次突破50%，标志着公司从“本土龙头”向“全球竞争者”的跨越。

5. 全球市场高度集中，前五大企业占据超80%份额。

6. 前五强推土机制造商分别是卡特彼勒(市占率37%)、山推股份(市占率19%)、小松(市占率17%)、约翰迪尔(市占率10%)、柳工(市占率4%)。

7. 从竞争逻辑看，前五大企业的优势领域呈现明显分层：卡特彼勒、小松主导高端大功率与全球化服务，山推、柳工凭借成本与区域渠道抢占中端市场，约翰迪尔则深耕农业与小型工程细分场景。

8. 渠道方面：山东重工旗下潍柴集团、中国重汽在海外布局方面有着较强的先发优势。

9. 潍柴动力分子公司遍及欧洲、北美、东南亚等地区，平台资源极为丰富。

10. 公司在30多个国家建立了办事处，发展了300余家授权服务站，产品销往全球五大洲100多个国家和地区，发动机海外保有量达30万台，重型卡车突破10万辆；中国重汽全球网络布局已有40余年的历史，现阶段已构建起颇具竞争力的全球化营销网络。

11. 截至目前，中国重汽已在全球90多个国家发展各级经销网点约300家，在全球110多个国家建立了近600个服务网点和配件网点，成熟完善的营销网络体系基本覆盖非洲、中东、中南美、中亚及东南亚等发展中国家和主要新兴经济体，全球超过200万辆中国重汽的商用车服务于全球超过110多个的国家和地区。

12. 产品协同方面：潍柴控股集团的全资子公司雷沃重工多年以来持续聚焦于挖掘机、装载机、宽体自卸车、挖掘装载机四大核心业务。

13. 雷沃重工依托潍柴集团的高端非道路全系列发动机、液压动力总成、黄金产业链等核心产业资源，现阶段已成为潍柴集团六大核心业务板块之一；山东重工集团全资子公司山重建机于1994年引进小松与利勃海尔的核心技术，自此致力于液压挖掘机赛道，2018年2月，山东重工集团基于战略业务发展，对挖掘机业务和品牌进行整合，山重建机挖掘机全面切换成山推品牌。

14. 选取同行业、产品范围相似的三一重工、柳工、徐工机械、中联重科四家公司作为参照。

15. 预计公司2025-2027年归母净利润实现13.5、16.0、18.6亿元，对应8月28日收盘价PE为11、9、8倍，低于可比公司平均。

16. 公司有望持续受益于大马力推土机+挖机放量的双重逻辑，对公司给予“买入”评级。

17. 风险提示：国内工程机械行业筑底速度不及预期、出口需求与业务拓展不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑、原材料价格上涨带来波动、研究报告使用信息更新不及时风险等。