信达证券-桐昆股份-601233-经营业绩稳健向好，产业链协同优势持续增强

“精选摘要：在新疆进行深加工或对外销售。通过布局煤头领域，公司可以实现煤炭资源的就地转化，并切入煤制乙二醇领域，打破现有天然气制乙二醇装置原料来源单一的限制，提升公司聚酯主业原料的自给保障度。未来公司有望全面打通油头、煤头、气头全链条，其产业链完备性进一步增强。盈利预测与投资评级：我们预测公司2025。”

1. 事件：2025年8月28日晚，桐昆股份发布2025年半年度报告。

2. 2025年上半年公司实现营业收入441.58亿元，同比下降8.41%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%；实现扣非后归母净利润为10.54亿元，同比增长16.72%；实现基本每股收益0.46元，同比增长2.22%。

3. 其中，第二季度公司实现营业收入247.38亿元，同比下降8.73%，环比增长27.38%；实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比下降20.54%；实现扣非后归母净利润为4.54亿元，同比增长24.12%，环比下降24.34%；实现基本每股收益0.20元，同比持平，环比下降20%。

4. 点评：产业链协同平滑周期波动，公司上半年盈利稳步增长。

5. 价格端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。

6. 2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。

7. 上半年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-18.92%、+0.71%、-18.06%，公司主要产品POY、FDY、DTY价格分别同比-9.99%、-15.90%、-9.07%，产品价格整体跌幅小于原料成本，推动产品单吨盈利改善。

8. 从公司盈利结构上看，上半年公司联营企业和合营企业投资收益4.24亿元，主要系浙石化投资贡献，其中一、二季度分别为2.53、1.71亿元，扣除该部分投资收益后，一、二季度主业分别实现归母净利润3.58、3.15亿元。

9. 从产业运行角度看，一季度行业盈利相对平缓，成本的小幅波动更有利于涤丝工厂低价位原料采购操作；二季度成本大幅波动，而公司充分发挥产业链协同作用，上游原材料自主可控，有效平滑了周期波动，推动上半年整体盈利稳步增长。

10. 供需格局稳步改善，龙头竞争优势或将充分凸显。

11. 供给端，2025年上半年国内增量产能均集中在行业龙头，根据百川盈孚数据，预计2025年下半年约130万吨新增长丝产能，其中长丝龙头企业产能占比达到92%。

12. 截至2024年，涤纶长丝CR6产能占比达到87%，同比提升2pct。

13. 根据卓创资讯数据，目前投产时间超过20年的涤纶长丝产能合计约615万吨/年，占当前行业总产能的12.4%，中小企业的老旧装置淘汰或持续推进，行业龙头集中度、议价能力有望进一步增强，公司作为行业龙头的规模优势也将充分凸显。

14. 需求端，上半年我国居民人均衣着消费支出同比增长2.1%，增速环比+0.9pct；限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售总额同比增长3.1%，增速环比+1.8pct；穿类商品网上销售额同比增长1.4%，增速环比+1.5pct，上半年需求端保持温和复苏。

15. 展望下半年，当前江浙纺织企业开工率呈温和扩张至61%左右，8月以来行业库存为21天左右，较4月平均水平下降7天，需求端的活力正逐步回归，叠加三四季度“金九银十”传统消费旺季临近，下游坯布、纺服企业备货需求有望注入新的增长动能。

16. 煤头领域布局实现战略突破，产业链完备程度进一步增强。

17. 上半年公司实现产业链布局新突破，公司成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年。

18. 该项目产出的煤炭，适合以化工原料煤或燃料煤的部分，将在公司内部进行消纳；适合其他应用场景的煤炭及相关产品，将在新疆进行深加工或对外销售。

19. 通过布局煤头领域，公司可以实现煤炭资源的就地转化，并切入煤制乙二醇领域，打破现有天然气制乙二醇装置原料来源单一的限制，提升公司聚酯主业原料的自给保障度。

20. 未来公司有望全面打通油头、煤头、气头全链条，其产业链完备性进一步增强。

21. 盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为21.19、30.59和34.97亿元，同比增速分别为76.3%、44.3%、14.3%，EPS（摊薄）分别为0.88、1.27和1.45元/股，按照2025年8月28日收盘价对应的PE分别为16.36、11.34和9.92倍。

22. 我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司产业链协同优势增强，我们维持公司“买入”评级。

23. 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。