光大证券-上美股份-2145.HK-2025年中期业绩点评：业绩表现靓丽，多品牌集团持续开枝散叶

“精选摘要：上半年韩束、newpage一页、一叶子、红色小象、其他品牌占总收入比例分别为81.4%/9.6%/2.2%/3.9%/2.9%，收入分别同比增长14.3%/146.5%/-29%/-8.7%/2.9%。分渠道来看：公司线上、线下渠道收入占比分别为92.7%/6.5%，收入分别同比+20.1。”

1. 事件：25年上半年收入/归母净利润同比增17%/31%上美股份发布2025年中期业绩。

2. 公司2025年上半年实现营业收入41.1亿元，同比增长17.3%，归母净利润5.2亿元，同比增长30.6%，EPS（基本）为1.32元。

3. 公司拟每股派发现金红利0.5元人民币，对应上半年派息比例为38%。

4. 点评：上半年一页收入高增、韩束增长14%，线上渠道收入增长20%表现理想分品牌来看：25年上半年韩束、newpage一页、一叶子、红色小象、其他品牌占总收入比例分别为81.4%/9.6%/2.2%/3.9%/2.9%，收入分别同比增长14.3%/146.5%/-29%/-8.7%/2.9%。

5. 分渠道来看：公司线上、线下渠道收入占比分别为92.7%/6.5%，收入分别同比+20.1%/-10.6%。

6. 线上渠道拆分来看，线上自营、线上零售商销售、线上分销商销售收入占总收入比例分别为83.3%/8.5%/0.9%，收入分别同比增长24.6%/20.3%/-71.8%；线下渠道拆分来看，线下零售商、线下分销商销售收入占总收入比例分别为3.7%/2.8%，收入分别同比-6.5%/-15.6%。

7. 分品类来看：护肤、母婴护理、其他收入占总收入比例分别为83.3%/13.6%/3.1%，收入分别同比增长10.2%/65%/124.3%。

8. 毛利率和销售费用率双下降，存货周转加快，经营净现金流增长明显毛利率：25年上半年毛利率同比下降1PCT至75.5%。

9. 费用率：25年上半年期间费用率为63.2%，同比持平。

10. 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为56.9%/3.7%/2.5%/0.1%，分别同比-0.7/+0.5/+0.3/+0PCT。

11. 其他财务指标：1）存货25年6月末同比增加7.2%至6.8亿元，较年初减少1.1%，存货周转天数25年上半年为249天，同比减少5天。

12. 2）应收账款25年6月末同比增加17.2%至3.7亿元，较年初减少12.2%，应收账款周转天数为36天，同比增加2天。

13. 3）其他收入及收益同比增358%至1.8亿元，主要为金融资产投资收益和政府补助增加；4）经营净现金流为3.9亿元，同比增加77.5%。

14. 主力品牌保持增长势头，多品牌战略持续开枝散叶上半年公司主品牌韩束继续夯实抖音平台的头部地位，在抖音平台GMV每月均位居美妆品牌第一，并获得“抖音电商护肤品牌总榜H1”第一的亮眼成绩，同时韩束品牌不断扩充产品线，新推出的洁面膏、洗发水、身体精华液等分别在抖音细分品类榜单排名第一。

15. 一页品牌在25年上半年收入高增146%，稳居天猫婴童护肤榜单前列，于618期间位居天猫婴童护肤榜单TOP2、洗护TOP3，并推出覆盖更多年龄群（6~12岁、12~18岁）的护肤解决方案。

16. 其他品牌方面，公司在多个品类进行多品牌布局，多个潜力品牌正在蓄势待发。

17. 在护肤方面，公司与昆药集团合作推出敏感肌护肤品牌安敏优，定位“光白抗衰”的中高端护肤品牌聚光白，并正在筹备推出与科学家山田耕作合作研发的高端抗衰护肤品牌TAZU；母婴方面，筹备推出已授权知名IP的同名母婴品牌面包超人及奥特曼；洗护方面，已推出定位固韧养发、头皮减压的洗护品牌极方；彩妆方面，已推出与彩妆造型大师共同创立的彩妆品牌NANbeauty，并正筹备推出与知名化妆造型师共同创立的彩妆品牌单彩。

18. 我们继续看好公司多品牌战略持续注入新增长动能，集团化运营能力的持续加强以及多品牌协同优势的发挥帮助提升公司经营效率和利润率，考虑到新推出品牌预计自25年下半年开始逐步推出和上量，我们维持25年、上调公司26~27年归母净利润预测为11.6/14.7/18.3亿元（较前次盈利预测上调0%/1%/4%），当前股价对应25年/26年PE为29/23倍，维持“买入”评级。

19. 风险提示：终端零售持续疲软；线上单一电商平台占比过高；行业竞争加剧；费用刚性上升，或者投入效果边际减弱；新品或者小品牌推出效果不及预期。