中诚信国际-热点点评：关注二季度货币政策报告释放的四大信号

“精选摘要：持续收窄，今年一季度净息差已收窄至1.43%，处于历史低位。本次《报告》依然强调“持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”，同时增加“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”表述，或表明央行在引导商业银行加大支持实体经济力度的同时，更加注重金融可持续。”

1. 2025年8月15日，央行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”），认为国民经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好，但依然面临不少风险挑战，包括“当前外部环境更趋复杂严峻、贸易壁垒增多”“国内有效需求不足”等，在此背景下，此次《报告》要求落实落细适度宽松的货币政策，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，同时也将更加注重信贷结构优化和防范资金空转风险，为支持实体经济提供适宜的货币金融环境。

2. 信号一：《报告》表示“落实落细适度宽松的货币政策”，强调落实和执行，全面降准降息或有所延后此次《报告》表示“国民经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好”，“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变”，但经济运行依然面临不少风险挑战，包括“当前外部环境更趋复杂严峻、贸易壁垒增多”“国内有效需求不足”等。

3. 从数据看，7月经济数据多项走弱，除出口数据外，生产、消费、投资等数据全面下滑。

4. 其中，7月工业增加值同比增速为5.7%、较上月回落1.1个百分点，社零增速为3.7%、较上月回落1.1个百分点，固定资产投资完成额累计同比增速为1.6%、较前值回落1.2个百分点；供需两端均有所走弱，“两重两新”对消费和投资的支撑作用也在边际下滑，叠加转口贸易路径面临封堵、抢进口效应逐渐减退下，出口对工业生产的拉动作用或有所减弱，当前经济修复依然面临多重压力。

5. 在此背景下，此次《报告》强调“落实落细适度宽松的货币政策”，延续7月政治局会议的总体基调，在注重“适度宽松”总量作用发挥的同时，提出了“落实落细”的具体要求，后续或更加注重已出台货币政策效用的发挥，叠加此前个人消费贷贴息、服务业经营主体贷款贴息两项政策或达到重点领域定向降息的效果，短期内调降政策利率概率或有所降低，后续或视经济运行情况、美联储降息时点等适时启动。

6. 信号二：货币政策仍注重物价回升，继续加强货币财政协同以及结构工具使用近年来货币政策持续强调“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，此次《报告》延续这一表述，后续货币政策依然注重提升价格水平。

7. 从数据看，7月CPI同比为0%，由正转平；环比回升0.5个百分点，由负转正至0.4%，强于季节性；核心CPI同比0.8%，较前值上升0.1个百分点，为2024年3月以来最高;PPI同比下降3.6%、与前值持平，价格水平虽边际改善，但依然处于历史低位。

8. 由于价格水平持续低位，我国实际利率较高，以10年期国债收益率-PPI增速估算实际融资成本，当前水平处于历史高位，且高于美国。

9. 因此，若要降低实体经济的实质性融资成本，除降低名义利率外，通过提升价格水平带动实际利率下降也较为必要，有助于促进微观主体感受回暖、改善市场预期。

10. 但在当前经济形势下，一味加大货币总量扩张或难以充分发挥释放有效需求、提升价格水平的作用，需加大与财政协同配合，同时也要强化结构性工具的使用，精准支持重点领域和薄弱环节，此外也将继续稳定资产价格，以财富效应激活内需。

11. 信号三：淡化信贷总量、强调结构优化，更加注重实体融资渠道多元化此次《报告》将一季度报告“引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”改为“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”，并在专栏中重点强调小微企业、科创、消费等重点领域融资，我们认为主要有以下几方面值得关注：一是强调“引导银行稳固信贷支持力度”，后续信贷投放或淡化总量、注重结构优化。

12. 与一季度相比，此次《报告》不再强调“加大信贷投放力度”，而是强调“稳固”，表明后续信贷对于实体经济的支持，或淡化总量，更加注重结构优化：一方面，将继续加大对科技、绿色、普惠、养老、数字五大篇章相关领域的贷款支持力度，促进我国经济结构转型升级，或继续通过增加再贷款结构和类型引导银行等金融机构加大资金投放，同时也将进一步强化货币财政协同配合，共同发力支持重点领域，此前个人消费贷贴息等两项贴息政策，央行也表示与前期出台的消费领域金融支持政策着力点一致，有利于产生“1+1>2”的政策效应。

13. 另一方面，更加注重期限结构优化，进一步加大中长期贷款投放，为实体经济高质量发展提供稳定的资金支持。

14. 二是强调“保持金融总量合理增长”，或更加注重实体融资渠道多元化。

15. 与一季度报告不同，此次《报告》强调“保持金融总量合理增长”，不再单独强调信贷总量的增长，与当前促进间接融资向直接融资方式转变、拓展多元化融资路径的政策基调保持一致。

16. 以科技创新领域为例，此次《报告》在专栏中表示当前科技创新融资渠道进一步丰富完善，包括推出债券市场“科技板”、创设科技创新债券风险分担工具等，支持科技创新。

17. 在当前我国仍以信贷等间接融资为主的背景下，后续将进一步丰富重点领域融资工具，拓展企业多元化融资渠道。

18. 信号四：重提“防范资金空转”，注重金融支持实体可持续性此次《报告》表示“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转”，与一季度报告相比，重提防空转，后续或更加注重资金使用效率，防范资金“脱实向虚”。

19. 近期股票市场持续上涨，7月非银存款增加2.14万亿元，较去年同期大幅多增1.39万亿元；但同时，新增贷款转负，表明实体融资需求依然低迷。

20. 在此背景下，若新增的非银存款不流入实体经济而是进一步流入金融市场，则容易形成资产泡沫、引发资金“脱实向虚”，利率过低或更易引发资金通过加杠杆的方式流入股市；叠加当前企业投资动力不足但融资成本相对较低，很可能通过借入低息资金而购买高息金融产品，更容易积累金融风险、降低资金使用效率。

21. 因此，此次《报告》重提“防范资金空转”，对资金使用、投向等提出要求，防止积累金融风险。

22. 但这与“适度宽松”的总体基调并不矛盾，也不意味着流动性大幅收紧，稳增长压力下，依然保持流动性合理充裕。

23. 从数据看，8月以来DR007主要位于7天逆回购利率以下运行，这种情况自2024年下半年以来并不常见，在“防空转”的要求下，预计后续DR007或大多位于7天逆回购利率以上运行，部分流动性压力较大时点央行或依然通过加大资金投放维稳资金面。

24. 同时，此次《报告》还强调“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，除防空转外，银行净息差压力依然是央行关注重点。

25. 近年来商业银行净息差持续收窄，今年一季度净息差已收窄至1.43%，处于历史低位。

26. 本次《报告》依然强调“持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”，同时增加“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”表述，或表明央行在引导商业银行加大支持实体经济力度的同时，更加注重金融可持续性，预计后续将继续推动存款利率改革，并通过降低再贷款利率、加大与财政配合（比如贴息）等支持实体经济，缓解银行净息差压力。