华创证券-联易融科技~W-9959.HK-2025年中报点评：拟大额回购彰显公司信心，国际业务有望打造第二增长曲线

“精选摘要：零售（占比6%）、计算机/互联网（占比6%），地产行业占比较2024年下降7pct。投资建议：公司作为头部第三方供应链金融科技解决方案提供商，具有轻资产的运营模式，ROE弹性强。地产风险逐步出清，非地产业务通过客户与产品类型不断拓宽，实现高速增长，跨境业务、稳定币业务或打开第二增长曲线。拟。”

1. 事项：联易融科技发布2025年中报。

2. 25H1实现营业收入3.75亿元（同比-9.3%），归母净利润-3.80亿元，经调整净利润-3.72亿元（24H1为-1.89亿元）。

3. 评论：收入有所承压，毛利率同比下行。

4. 25H1公司实现营业收入3.75亿元（同比9.3%），净调整净利润-3.72亿元。

5. 减值损失2.70亿元（同比+66.4%），剔除减值后经调整净利润-1.02亿元。

6. 毛利率下降至56.0%（同比-14.9pct），主要由于产品结构改变，同时基于市场环境，采用更加灵活的定价策略所致。

7. 拟进行大额回购，彰显公司信心。

8. 公司公告，承诺在未来12个月内进行不少于8000万美元的B类股股份回购，彰显公司信心。

9. 此前，2024年3月，公司公告拟动用不超过1亿美元回购不超过2023年6月13日已发行股份的10%。

10. 2025年6月6日，公司公告注销1.48亿股前期已购回股份。

11. 供应链金融科技融资额增长27%，多级流转云业务增长动能强劲。

12. 公司以SaaS服务模式为主，按促成融资额的一定比率收费，融资额为收入关键影响因素。

13. 25H1，供应链金融科技业务促成融资额1987.2亿元，同比+27.4%，增量主要由多级流转云贡献。

14. 25H1，佣金率同比下滑0.07pct至0.18%。

15. 拆分业务来看：（1）电子债权凭证业务：25H1，促成融资额1592.2亿元（同比+38.6%），主要由于聚焦于非地产客户的多级流转云融资额持续高增。

16. 多级流转云（客户为核心企业）融资额为1332.3亿元（同比+54.4%），占25H1总融资额比例提升至65.5%。

17. 报告期内，为多家企业落地了订单融资等“弱信用链接解决方案”；E链云（客户为金融机构）融资额为259.9亿元（同比-9.2%），主要由于公司主动压降了E链云的部分低毛利业务。

18. 同时加速推进AIAgent核心模块迭代，已在超过24家金融机构进行SaaS或本地化部署交付。

19. （2）资产证券化业务：25H1，促成融资额为395.0亿元（同比-3.8%）。

20. AMS云（客户为核心企业）融资额为298.7亿元（同比-20.2%），主要由于资产证券化市场有所下行，导致融资额承压。

21. ABS云（客户为金融机构）融资额为96.2亿元（同比+166.3%），高增速主要由于低基数效应叠加进一步深化大基建行业的客户渗透。

22. 助力金融出海，有望成为公司第二增长曲线。

23. 25H1，跨境云促成融资额48.4亿元（同比+13.9%）。

24. 依托于“GoEarly”及“GoDeep”双引擎战略，通过与Infor、Amazon、Shopee等12家平台深入合作，跨境云为超过1100家平台中小商户提供一站式数字化跨境贸易融资服务，并通过服务中国企业出海，助力中国企业“走出去”。

25. 25H1公司在英国及美国设立运营中心，加速布局海外业务。

26. 稳定币业务生态长期布局，蓄势待发。

27. 1）首创可编程贸易代币DTT，与BIS、渣打银行打造ProjectDynamo平台，通过智能合约与标准代币协议深度结合实现贸易金融条件支付的自动化执行，在当前国际背景下需求有望增长。

28. 2）打造贸易金融资产化代币平台ABT（类RWA平台），携手新加坡金管局、渣打银行将现实世界资产代币化入池，并于新加坡交易所完成了业内首笔贸易资产的代币化产品。

29. 展望未来，随着全球数字资产市场的蓬勃发展，公司有望通过“稳定币+”战略，或持续落地支付、融资等全链条业务布局。

30. 核心企业客户开拓加速，地产融资额占比持续下降。

31. 截至25H1，合作核心企业2565家（较年初+19%），合作金融机构389家（较年初+3%）；核心企业客户1206家（较年初+25%），金融机构客户146家。

32. 客户结构方面，多元化行业布局提升公司业绩韧性。

33. 25H1，融资额排名前五的行业为：基础设施/建筑（占比33%）、电力设备（占比13%）、房地产（占比7%）、商贸零售（占比6%）、计算机/互联网（占比6%），地产行业占比较2024年下降7pct。

34. 投资建议：公司作为头部第三方供应链金融科技解决方案提供商，具有轻资产的运营模式，ROE弹性强。

35. 地产风险逐步出清，非地产业务通过客户与产品类型不断拓宽，实现高速增长，跨境业务、稳定币业务或打开第二增长曲线。

36. 拟进行大额回购彰显公司信心。

37. 预计AI助力下，未来降本增效下盈利空间逐步释放，持续看好公司长期价值。

38. 综合考虑公司发展情况、相关减值风险及股本变动，调整盈利预测。

39. 我们预计公司2025/2026/2027年经调整EPS-0.15/0.06/0.09元（前值为-0.05/-0.03/0.08元），SPS:0.46/0.64/0.83元（前值为0.57/0.69/0.84元），对应港股PS分别为5/4/3倍。

40. 给予公司2025年7倍PS目标估值，对应目标价为3.49港元，维持“推荐”评级。

41. 风险提示：过桥流程信用风险持续加大、经济增长动能不足、监管变动、供应链金融市场增速不及预期、行业竞争导致费率大幅压降等。