招商证券-山西汾酒-600809-经营韧性凸显，经销商结构调整

“精选摘要：%/4.3%，主营税金率同比+2.6pct，主要系税费支付季度间差异，销售与管理费率同比持平，25Q2公司归母净利率25.1%（yoy-4.0pct），毛利率下降致使公司盈利能力下行、费用率管控基本稳定。投资建议：企业状态佳，看好穿越周期，继续“强烈推荐”。我们认为，汾酒仍为当下状态最好的。”

1. 公司发布25年半年报，25H1公司收入/归母净利润239.6亿元/85.1亿元，同比+5.4%/+1.1%，25Q2单季度收入/归母净利润74.4亿元/18.6亿元，同比+0.4%/-13.5%，符合此前预期。

2. 底盘产品发力增长，经销商结构调整。

3. 毛利下行费用稳定，盈利能力承压。

4. Q2收入利润同比+0%/-14%符合预期，现金流表现承压。

5. 25H1公司收入/归母净利润239.6亿元/85.1亿元，同比+5.4%/+1.1%，25Q2单季度收入/归母净利润74.4亿元/18.6亿元，同比+0.4%/-13.5%，符合此前预期。

6. 25Q2销售回款69.4亿元（yoy-6.1%）、经营净现金转负至-10.5亿元、现金流承压，H1末应收款项融资20.7亿，环比增加5亿，合同负债余额为59.8亿元（yoy+4.4%），同比环比均小幅增长，公司克制发货，维护市场良性，部分经销商加大了票据支持力度。

7. 底盘产品发力增长，经销商结构调整。

8. 分产品来看，25Q2汾酒/其他酒类收入71.8亿元/2.2亿元，同比+0.6%/-3.5%，汾酒延续正增长、其他酒类单季度降幅较25Q1收窄，上半年来看，预计玻汾仍有大个位数增长，青花系列依托青20/25实现增长，老白汾、巴拿马整体稳健。

9. 分地区来看，25Q2省内/省外市场收入26.5亿元/47.5亿元，同比-5.3%/+4.0%，省内需求承压下略有下滑，省外开拓新经销商实现增长。

10. 25H1公司省外增加/减少229/471家汾酒经销商，主要系公司优化经销商结构，部分违规的和合作情况差的进行了淘汰，同时全国范围开展招商。

11. 毛利下行费用稳定，盈利能力承压。

12. 25H1/25Q2公司实现毛利率水平76.7%/71.9%，同比持平/-3.2pct，Q2青20及以上占收比下降。

13. 费用侧，25Q2公司主营税金率/销售费率/管理费率分别为22.3%/11.5%/4.3%，主营税金率同比+2.6pct，主要系税费支付季度间差异，销售与管理费率同比持平，25Q2公司归母净利率25.1%（yoy-4.0pct），毛利率下降致使公司盈利能力下行、费用率管控基本稳定。

14. 投资建议：企业状态佳，看好穿越周期，继续“强烈推荐”。

15. 我们认为，汾酒仍为当下状态最好的白酒企业之一，企业目标压力、经销商盈利及库存状态、消费者氛围等方面均具备优势。

16. 本轮调整周期也是机遇期，我们看好汾酒品牌的更进一步，当下产业仍在深度调整，但汾酒依旧具备左侧布局的潜力，关注双节公司包袱的释放，结合H1业绩及对三季度预测，我们略调整25-27年EPS预测9.67、10.28、11.29元，维持“强烈推荐”评级风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。