方正证券-山西汾酒-600809-公司点评报告：渠道拓展成效显著，全国化布局加速

“精选摘要：“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。盈利能力小幅下滑，Q2研发投入大幅增加。25H1实现毛利率/净利率分别为76.65%/35.57%，同比-0.04/-1.47pcts；其中25Q2实现毛利率/净利率分别为71.88%/。”

1. 事件：公司披露2025半年报，25H1实现营业收入239.64亿元，同比+5.35%，实现归母净利润85.05亿元，同比+1.13%，实现扣非净利润85.16亿元，同比+1.27%。

2. 其中25Q2实现营业收入74.41亿元，同比+0.45%，实现归母净利润18.57亿元，同比-13.50%，实现扣非净利润18.61亿元，同比-13.40%。

3. 青花汾酒稳中有进，展现强劲经营韧性。

4. 25H1公司汾酒/其他酒类分别实现营收233.91/4.84亿元，分别同比+5.75%/-10.55%。

5. 其中Q2公司汾酒/其他酒类分别实现营收71.79/2.16亿元，分别同比+0.56%/-3.54%。

6. 在行业整体承压的背景下，汾酒系列维持稳健。

7. 公司构建了清晰的价格带产品体系，包括高端产品如青花30、青花40及以上系列，次高端产品如青花20、青花26，中端产品如老白汾、巴拿马系列，以及大众产品如玻汾系列。

8. 覆盖不同消费层级，形成差异化竞争格局。

9. 厂商共建模式实现多维激励，Q2直销&团购&电商企稳回升。

10. 公司实行以厂方为主导、厂商共建的营销模式，地区级、县级经销商为主体，辅以专卖店加盟、直销、电商、新零售方式相结合的销售模式。

11. 25H1代理/直销&团购&电商实现营收225.19/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%。

12. 其中25Q2代理/直销&团购&电商实现营收68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%。

13. 渠道管理上，公司通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，推进电商渠道会员精细化运营与数据分析应用，实现高质量客户沉淀，为全国化战略纵深推进提供全方位保障。

14. 省外业务稳步增长，全国化战略持续深化。

15. 25H1省内/省外实现营收87.32/151.43亿元，同比+4.04%/+6.15%。

16. 其中25Q2省内/省外实现营收26.49/47.46亿元，同比-5.29%/+3.95%。

17. 公司通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，联合凤凰网打造《醉美中国年》等文化IP，彰显品牌文化内涵。

18. 2025H1，公司全面推进全国化2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。

19. 盈利能力小幅下滑，Q2研发投入大幅增加。

20. 25H1实现毛利率/净利率分别为76.65%/35.57%，同比-0.04/-1.47pcts；其中25Q2实现毛利率/净利率分别为71.88%/25.10%，同比-3.21/-4.03pcts。

21. 2025H1公司期间费用率为12.79%，同比+1.03pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，分别同比+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pcts。

22. 其中25Q2公司期间费用率为16.39%，同比+0.21pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.51%/4.35%/0.55%/-0.02%，分别同比-0.02/+0.08/+0.13/+0.01pcts。

23. 研发费用增长主要系本期投入的研发支出增加所致。

24. 合同负债环比增长，渠道库存维持健康水平。

25. 2025H1公司合同负债为59.83亿元，较年初的86.72亿元降低31.01亿元，公司合同负债较年初有所降低，主因预收货款确认收入所致。

26. 盈利预测及投资建议：公司凭借研产供销一体化强化经营韧性，在经济弱复苏、行业承压的背景下展现较强韧性，主业汾酒业绩稳中有进。

27. 我们预计25-27年实现营收395.59/444.66/509.05亿元，归母净利润134.06/150.67/174.79亿元，对应PE分别为17.98/16.00/13.79x，维持强烈推荐评级。

28. 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。