方正证券-水井坊-600779-公司点评报告：Q2业绩短期承压，渠道布局转型升级

“精选摘要：理吨酒价分别为27.96/35.47万元，分别同比-21.86%/-20.44%。其中25Q2新渠道/批发代理实现营收1.81/3.10亿元，同比+70.82%/-51.21%，新渠道/批发代理分别实现销售量73.09/99.51万升，同比分别+195.31%/-25.87%，新渠道/批发。”

1. 事件：公司披露2025半年报，25H1实现营业收入14.98亿元，同比12.84%，实现归母净利润1.05亿元，同比-56.52%，实现扣非净利润0.48亿元，同比-78.74%。

2. 其中25Q2实现营业总收入5.39亿元，同比31.37%，实现归母净利润-0.85亿元，同比-251.25%，实现扣非净利润1.42亿元，同比-291.48%。

3. 行业深度调整，Q2中档酒表现优异。

4. 25H1公司高档酒/中档酒分别实现营收13.05/0.87亿元，同比-14.00%/-10.37%。

5. 其中Q2公司高档酒/中档酒分别实现营收4.54/0.38亿元，同比-36.96%/+67.68%。

6. 25H2公司将围绕中秋、春节等核心节庆，通过文化IP联动与消费者权益升级，深化品牌与消费者的情感链接。

7. 同时水井坊”和“第一坊”双品牌将协同深耕多元消费场景，高端线通过“博物馆级稀缺老酒”强化“第一坊”高端定位；次高端线通过“国保美酒水井坊”覆盖多价格多消费场景。

8. 渠道转型升级，新渠道表现亮眼。

9. 25H1新渠道/批发代理实现营收4.68/9.24亿元，同比+126.12%/-34.35%，新渠道/批发代理分别实现销售量167.23/260.49万升，同比分别+189.36%/-17.48%，新渠道/批发代理吨酒价分别为27.96/35.47万元，分别同比-21.86%/-20.44%。

10. 其中25Q2新渠道/批发代理实现营收1.81/3.10亿元，同比+70.82%/-51.21%，新渠道/批发代理分别实现销售量73.09/99.51万升，同比分别+195.31%/-25.87%，新渠道/批发代理吨酒价分别为24.81/31.19万元，分别同比42.16%/-34.19%。

11. 公司不断推进线上传播与线下渠道的深度融合，有效提升品牌声量，激发用户关注；并依托核心门店及经销网络高效承接营销热度，增强终端销售转化。

12. 此外，公司深化BC联动，有序运用BC联动策略激发渠道活力，在努力稳固价值链的前提下，逐步提升市场竞争力。

13. Q2国外销售大幅增长，“一城一策”精细化策略有望强化市场渗透。

14. 25H1国内/国外实现营收13.68/0.24亿元，同比-13.74%/-16.25%，国内/国外销售量分别为421.33/6.39万升，同比+15.45%/-25.08%。

15. 其中25Q2国内/国外实现营收4.70/0.22亿元，同比-35.18%/+24.66%，国内/国外销售量分别为166.77/5.83万升，同比+8.47%/+11.23%。

16. 25H2，公司将深化终端网络建设，持续推进门店拓展计划，扩大市场基本盘，同时持续提升品牌与产品的市场渗透率。

17. 公司强化对重点区域市场的精耕细作，实施“一城一策、一店一策”的精细化策略，强化与核心客户的战略协同，共同培育市场。

18. 盈利能力短期承压，Q2销售投入大幅增加。

19. 25H1实现毛利率/净利率分别为79.26%/7.04%，同比-1.71/-7.07pcts；其中25Q2实现毛利率/净利率分别为74.42%/-15.75%，同比-7.13/-22.90pcts。

20. 2025年H1，白酒行业整体仍处于深度调整阶段。

21. 尤其在第二季度，商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。

22. 在上述因素影响下，公司上半年营业收入同比下降，由于白酒产品毛利率较高，收入下滑对利润造成的影响更为显著。

23. 2025H1公司期间费用率为54.77%，同比+6.39pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为36.35%/17.67%/1.37%/-0.63%，分别同比+2.58/+3.41/+0.29/+0.12pcts。

24. 其中25Q2公司期间费用率为87.08%，同比+33.96pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为52.10%/33.13%/2.38%/-0.52%，分别同比+19.87/+13.17/+0.75/+0.17pcts。

25. 合同负债环比增长，渠道库存维持健康水平。

26. 2025H1公司合同负债为9.83亿元，较年初的9.49亿元增长3.60%，在行业调整、终端动销承压的背景下，合同负债较年初稳中有升，显示出经销商信心保持相对稳定。

27. 盈利预测及投资建议：由于行业正处调整期，产业波动较大，公司业绩短期承压。

28. 考虑公司深化渠道改革，新渠道销售增长态势已现，盈利能力有望实现修复。

29. 同时销售投入大幅增加，市场渗透率有望实现进一步增长。

30. 我们预计25-27年实现营收52.76/55.84/62.41亿元，归母净利润13.53/14.39/16.06亿元，对应PE分别为16.75/15.76/14.11x，给予推荐评级。

31. 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。