东方证券-拼多多-PDD.US-25Q2季报点评：Q2业绩明显改善，看好下半年盈利能力提升

“精选摘要：06美元，维持“买入”评级。收入符合预期，销售费率优化+投资收益使利润超预期。25Q2公司实现广告收入557.0亿元，yoy+13.4%(彭博一致预期+11.9%)，基本符合预期。实现佣金收入482.8亿元，yoy+0.7%(彭博一致预期+2.0%)，主要系Temu在关税战影响下半托管业务。”

1. 核心观点核心观点：公司25Q2收入符合预期，费用明显优化。

2. 25H2起随着国补基数拉平，叠加外卖大战下行业整体竞争趋缓，费用端随着行业C端补贴力度下降+公司B端百亿减免基数拉平进一步优化，主站下半年延续边际向好趋势。

3. 多多买菜随着美团优选业务收缩后或将加速减亏。

4. 海外Temu随着关税政策缓和，叠加在欧洲及中东市场的业务拓展或加大营销投入，但我们认为仍可维持减亏趋势。

5. 我们对应上调2025-2027年收入及利润预测并上调目标价至175.06美元，维持“买入”评级。

6. 收入符合预期，销售费率优化+投资收益使利润超预期。

7. 25Q2公司实现广告收入557.0亿元，yoy+13.4%(彭博一致预期+11.9%)，基本符合预期。

8. 实现佣金收入482.8亿元，yoy+0.7%(彭博一致预期+2.0%)，主要系Temu在关税战影响下半托管业务占比增加拖累了佣金水平的增长。

9. 25Q2公司实现Non-GAAP净利润327.1亿元，Non-GAAP净利率为31.5%(彭博一致预期21.7%)。

10. 我们认为利润表现较好主要系1)本季度投资收益高达104亿元，环比Q1增长102亿对利润产生较强提振；2)销售费用率本季度仅为26.2%(彭博一致预期33.7%)，我们认为主站随行业C补竞争趋缓叠加关税战下Temu投放减少从而实现营销费用的明显优化。

11. 不包含投资收益影响的经调整OPM本季度为26.7%，仍高于彭博一致预期的22.8%。

12. 下半年边际向好趋势明显，看好主业的持续改善。

13. 主站：国补+商家端百亿减免政策（均在2024年8月）基数拉平后25H2主站利润有望进一步改善。

14. 友商补贴重心移至外卖后电商C补力度有所下降，行业竞争趋缓下公司主站营销费用或有进一步优化空间。

15. 多多买菜：美团优选6月起战略收缩退出大部分亏损区域，社区团购竞争格局优化，多多买菜或可降低补贴力度，减亏进一步提速。

16. Temu：Q3随着关税战缓和，temu或加大海外的营销投入以进一步拓展新地区业务，但同时关税也使temu加价率提升以对冲额外支出，我们认为temu减亏趋势仍将维持。

17. 盈利预测与投资建议根据公司最新财报，我们调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为4477/4980/5401亿元（原2025-2027年预测为4403/4883/5250亿元），2025-2027年实现经调整归母净利润1220/1469/1612亿元（原2025-2027年预测为1072/1317/1499亿元）。

18. 采用SOTP估值合并计算公司合理估值为2485亿USD（17692亿CNY），给予拼多多目标价175.06美元/ADS，维持“买入”评级。

19. 风险提示：行业竞争加剧、海外业务政策风险、宏观经济不景气。