甬兴证券-万马股份-002276-首次覆盖报告：2025H1盈利改善，机器人线缆竞争力领先

“精选摘要：体毛利率/净利率分别为12.48%/2.69%，优于2024年全年水平；其中2025Q2公司毛利率/净利率12.87%/3.17%，同比+1.35/+0.22pct，环比+0.91/+1.12pct。电线电缆业务订单快速增长，盈利能力提升。2025H1公司电线电缆板块实现收入63.15亿元。”

1. 核心观点事件：公司发布2025年半年度报告：2025H1公司实现营收92.72亿元，同比+8.58%；实现归母净利润2.50亿元，同比+21.80%。

2. 其中，2025Q2公司实现营收53.02亿元，同比/环比+11.91%/+33.55%；实现归母净利润1.69亿元，同比/环比+21.21%/+106.05%。

3. 2025H1公司整体毛利率/净利率分别为12.48%/2.69%，优于2024年全年水平；其中2025Q2公司毛利率/净利率12.87%/3.17%，同比+1.35/+0.22pct，环比+0.91/+1.12pct。

4. 电线电缆业务订单快速增长，盈利能力提升。

5. 2025H1公司电线电缆板块实现收入63.15亿元，同比+14.85%。

6. 公司电网订单快速增长，电网项目中标金额同比增长136%；新产品加速研发与放量，新品发出量同比增长113%。

7. 同时，公司通过成本精细化管控、优化产品结构和产能释放实现盈利能力的提升，2025H1该业务毛利率为11.37%，同比提升1.37pct。

8. 新材料业务加速出海，超高压产能进一步释放。

9. 2025H1公司高分子材料营收26.54亿元，同比增长5.70%；公司全球化布局加速，国际业务销售额同比增长17.55%，业务已覆盖除北美外的全球主要市场，并与重点客户达成全品类战略合作，体系客户多基地合作。

10. 公司超高压绝缘料第三期项目已进入试生产阶段，预期该项目达产后，合计超高压年产能将达到6万吨，板块收入规模和盈利能力有望再提升。

11. 重点发力机器人线缆，打开成长空间。

12. 公司在机器人线缆领域具备市场领先的竞争力：1）先发优势：公司早在2016年成立机器人智能装备事业部，从事机器人电缆的研发、设计、实验和制造；2）产品优势：公司的柔性运动机器人电缆在测试中的弯曲次数可超3000万次，达到国际领先水平；3）集成优势：“万马机器人智连CCa系统”可提供从单一产品向强电加弱电、通信加能源、单一线缆到成套组件方向拓展的整体智能化解决方案。

13. 万马机器人智连CCa系统已成熟应用于工业机器人、机械狗、人形机器人等领域。

14. 投资建议万马股份是国内线缆高分子材料领域头部企业，新材料业务有望受益于出海加速和超高压产能进一步投放，提升规模和盈利空间。

15. 公司前瞻布局机器人线缆，市场竞争力领先。

16. 我们预计公司2025-2027年收入分别为201.44/221.47/236.82亿元，同比分别+13.4%/+9.9%/+6.9%；归母净利润分别为5.20/6.52/8.28亿元，同比+52.5%/+25.4%/+26.9%。

17. 2025年8月26日收盘价对应PE分别为31.75/25.31/19.94倍，首次覆盖给予“买入”评级。

18. 风险提示行业政策性风险、市场竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、机器人行业发展不及预期风险。