国泰海通证券-山西汾酒-600809-2025年中报点评：眼望长远

“精选摘要：表现环比2025Q1降速；从产品结构看，2025Q2汾酒系列收入同增1%，推测主要系青花系列驱动，从区域看，2025Q2省内、省外收入分别-5%、+4%，省内高基数下呈现调整。盈利能力、现金流阶段性波动。受渠道调整等因素影响，2025Q2公司毛利率同比下降3.2pct至71.9%，叠加期间。”

1. 投资要点：维持“增持”评级，维持目标价238.54元。

2. 根据公司经营及外部环境，下修2025-27年盈利预测，预计期内EPS分别为9.09元、9.37元、10.21元（前值10.72元、11.53元、12.57元）；考虑到公司业绩修复可能，及市场无风险收益率下探等因素，并考虑到估值切换，给予2026年25.46X动态PE，维持目标价238.54元。

3. 2025Q2环比降速，呈现调整迹象。

4. 公司2025Q2收入、归母净利润分别同比+0.45%、-13.50%，收入、业绩表现环比2025Q1降速；从产品结构看，2025Q2汾酒系列收入同增1%，推测主要系青花系列驱动，从区域看，2025Q2省内、省外收入分别-5%、+4%，省内高基数下呈现调整。

5. 盈利能力、现金流阶段性波动。

6. 受渠道调整等因素影响，2025Q2公司毛利率同比下降3.2pct至71.9%，叠加期间税金及附加占比提升等因素，2025Q2公司归母净利率同比-4.0pct至25.0%，盈利能力波动；考虑到期间对渠道考核适当放宽，2025Q2销售收现同比-6.1%，现金流阶段性承压但相对可控。

7. 份额逻辑下，汾酒优势持续。

8. 我们认为产业调整阶段下白酒消费的份额逻辑会愈发凸显，汾酒具备品牌、产能、价位优势，伴随库存周期展开，公司市场份额有望逆势提升。

9. 风险因素：食品安全、产业政策调整等。