国泰海通证券-贝泰妮-300957-2025年中报点评：主品牌增长承压，净利率逐季改善

“精选摘要：2.63pct，但环比过去三个季度均有明显改善，较1Q提升12.35pct。抖音稳定增长，线下降幅明显。1H25线上渠道收入17.43亿元，同比下降5.89%，其中抖音收入4.1亿元同比增长7.41%，淘系/京东/唯品会同比分别下降10.48%、22.05%、18.87%；OMO渠道收入1。”

1. 投资要点：考虑到公司短期线下渠道调整、主品牌精简产品线，加大投放进行破圈等，下调25-26年EPS预测至1.12元（-0.38）、1.49元（-0.34）、1.73元（-0.37）。

2. 参考可比公司，考虑公司后续利润率弹性释放，给予26年38x目标PE，上调目标价至56.57元，维持“增持”评级。

3. 1H25毛利率提升，刚性费用影响利润下滑。

4. 公司1H25实现总营收23.72亿元，同比下降15.43%；归母净利润2.47亿元，同比下降49.0%，扣非后净利润1.83亿元，同比下降56.48%。

5. 毛利率76.0%同比提升3.42pct，毛利率提升除聚焦大单品外，系公司减少促销以及精简sku。

6. 销售费率54.2%同比提升8.63pct，销售费用金额同比基本持平，管理费率8.1%同比提升1.86pct，研发费率4.9%同比提升0.83pct，归母净利率10.4%，同比下降6.85pct。

7. 2Q归母净利率环比显著提升。

8. 2Q单季度来看，公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别实现14.23/2.18/1.62亿元，同比分别下降16.67%、28.87%、39.04%；毛利率75.0%，同比提升2.12pct，销售费率52.9%，同比增加8.15pct），管理费率5.2%同比下降0.61pct，研发费率4.1%同比下降0.67pct，最终归母净利率15.3%，同比下降2.63pct，但环比过去三个季度均有明显改善，较1Q提升12.35pct。

9. 抖音稳定增长，线下降幅明显。

10. 1H25线上渠道收入17.43亿元，同比下降5.89%，其中抖音收入4.1亿元同比增长7.41%，淘系/京东/唯品会同比分别下降10.48%、22.05%、18.87%；OMO渠道收入1.91亿元，同比下降10.48%；线下渠道收入4.24亿元，同比下降41.58%。

11. 薇诺娜毛利率提升4.2pct，对外投资完善品牌版图。

12. 1H25护肤品收入20亿元，同比下降11.97%；彩妆收入2.39亿元，同比下降7.09%；医疗器械收入1.16亿元，同比下降55.79%。

13. 分品牌来看，薇诺娜19.5亿元，同比下降18.4%，毛利率78.3%同比提升4.2pct；薇诺娜宝贝1.09亿元，同比增长8.6%；瑷科缦收入0.5亿元同比增长94%。

14. 此外，公司首次在半年报中披露射频类家用美容仪品牌“初普”，以构建医疗器械与专业功效护肤“械+妆”居家医美护肤方案。

15. 风险提示:行业景气下行，新品不及预期，线上流量费用上行。