国泰海通证券-贝壳~W-2423.HK-中报点评：非房业务发展喜人，扩大延长回购计划

“精选摘要：回馈股东价值。2025年8月26日，公司董事会批准修订现有股份回购计划，据此，回购授权30亿美元进一步上升至50亿美元并延长至2028年8月31日。自2022年9月股份回购计划启动起至2025年6月末，公司已累计回购价值约20.2亿美元的美国存托股份，约占股份回购计划启动前公司已发行股份总。”

1. 投资要点：投资建议：“增持”评级。

2. 我们预计公司2025年经调整净利润为103.50亿元（净利润为56.86亿元），给予公司2025年22倍PE估值，对应合理价值为63.21元，换算为每股67.24港元。

3. 交易规模稳健增长，非房业务发展喜人。

4. 2025年1H，公司总交易额为17224亿元，同比增加17.3%；净收入为493亿元，同比增加24.1%。

5. 2025年1H，公司净利润为21.62亿元，同比下降7.3%，经调整净利润为32.14亿元，同比下降21.3%。

6. 家装家居及房屋租赁服务实现高质量增长，2025年1H非房产交易服务业务的净收入占收入比重超过38%，构建出多元增长格局。

7. 家装家居业务城市层面扣除总部费用前实现盈利，房屋租赁业务2025年2Q贡献利润率达到8.4%，同比提升2.5个百分点。

8. 贝联业务扩张迅猛，佣金率维持稳定。

9. 2025年1H，公司的存量房业务的净收入为136亿元，同比增长4.0%；存量房交易的总交易额为11638亿元，同比增加13.7%。

10. 2025年2Q，贝壳存量房业务总交易额中贝联模式占比为63.5%，环比提高1.6个百分点，同比提高4.3个百分点。

11. 2025年2Q，贝壳存量房业务佣金率为1.15%，其中链家存量房业务佣金率为2.53%，贝联存量房业务佣金率为0.38%。

12. 2025年1H，公司新房业务的净收入为167亿元，同比增长29.9%；总交易额为4876亿元，同比增长26.0%。

13. 2025年2Q，公司新房业务贝联模式下的GTV占比为81.5%，环比下降1.2个百分点，同比下降0.3个百分点。

14. 扩大延长回购计划，积极回馈股东价值。

15. 2025年8月26日，公司董事会批准修订现有股份回购计划，据此，回购授权30亿美元进一步上升至50亿美元并延长至2028年8月31日。

16. 自2022年9月股份回购计划启动起至2025年6月末，公司已累计回购价值约20.2亿美元的美国存托股份，约占股份回购计划启动前公司已发行股份总数的10.3%，以上回购的以美国存托股份为代表的A类普通股已经被全数注销。

17. 风险提示：房地产行业面临缩量风险，公司新业务模式有待验证。