东吴证券-H&H国际控股-1112.HK-2025年中报点评：谋定而动，蓄势而发

“精选摘要：.39亿元，同比5.9%，收入占比为49%（同比持平）。其中：（1）中国ANC同比+13.1%，据KantarWorldpannel，25H1公司已于中国内地全渠道维生素、草本及矿物补充剂市场位居第一：①分品类看，抗衰、美容等品类表现突出（NAD+及麦角硫因等）；②分渠道看，跨境电商/新零。”

1. 事件：H&H国际控股发布正式半年报，25H1收入/经调整EBITDA/经调整纯利分别70.19/11.01/3.63亿元，同比+5%/-3.4%/+4.6%，三项指标皆符合前序预期。

2. ANC25H1收入34.39亿元，同比5.9%，收入占比为49%（同比持平）。

3. 其中：（1）中国ANC同比+13.1%，据KantarWorldpannel，25H1公司已于中国内地全渠道维生素、草本及矿物补充剂市场位居第一：①分品类看，抗衰、美容等品类表现突出（NAD+及麦角硫因等）；②分渠道看，跨境电商/新零售渠道（山姆等）分别同增18.1%/28.2%；（2）澳新ANC双位数下滑，此前具备充分预期，分拆两部分：本地占比68.5%，凭借产品创新实现6.3%的增长；出口销售占比31.5%，由于企业代购业务的区域转移有明显下跌，预计后者影响愈小；（3）其他新兴市场（如马来西亚、印度及中东等）保持强劲增长。

4. BNC25H1收入25.01亿元，同比2.9%，收入占比为35.6%（同比-0.7pct)。

5. 其中婴配奶粉收入19.71亿元，同比+9.6%，于国内超高端婴配奶粉市占率提升至15.9%（同比+3pct)。

6. 基于25Q2销售情况较好，我们上调奶粉全年收入预测，且节奏而言，考虑基数效应，25H2或进一步提速。

7. PNC25H1收入10.79亿元，同比+8.6%，收入占比为15.4%（+0.7pct），其中中国PNC同比+17.5%。

8. 美洲PNC而言：（1）得益于零售商渠道（如亚马逊、沃尔玛、山姆等）的成功，ZestyPaws收入同比+12.8%，（2）SolidGold同比-23.3%，主要系渠道优化及产品组合高端化调整的短期影响（25H1于北美市场，SolidGold高毛利率产品占比提升至25%）。

9. 得益于ANC/PNC毛利率提升及整体业务结构有利变动，25H1整体毛利率为62.5%（+1.6pct），ANC/BNC/PNC毛利率同比增幅分别为+3.3/-4.8/+12.2pct，BNC毛利率下滑主要系滞销产品（益生菌等）存货拨备影响，PNC毛利率提升幅度较大，主要系产品组合调整效果超预期。

10. 25H1隐含年化利息开支率为6.63%，同比-0.44pct，净杠杆比率由24H1的3.99倍下滑至25H1的3.89倍，减债+置换效果逐步显现。

11. 盈利预测与投资评级：考虑新增财务摊销等因素影响，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至4.14/6.40/8.20亿元（2025-2027年原值5.21/6.24/6.94亿元），同比增长转正/54.59%/28.16%，对应当前PE20.09x、12.99x、10.14x，由于经调整净利润仍与前序基本一致，经营周期与减债周期共至，维持“买入”评级。

12. 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。