海通国际-时代天使-6699.HK-25H1收入和利润超市场预期，海外案例高速增长.

“精选摘要：946.9万美元（+84.8%），利润率为12.1%（+3.4pp）。我们认为，公司利润率提升主要因调整海外投入节奏、降本增效、以及规模效应扩大。盈利预测及估值根据业绩会，管理层预计下半年国内将采取积极的市场策略，保障市场份额；同时，海外扩张进入第二阶段，将按计划投入海外供应链建设、医学设。”

1. 事件：公司发布2025年中期业绩公告点评收入增速超市场预期，得益于国内业务企稳，海外收入高增长。

2. 25H1，公司实现收入1.6亿美元（+33.1%）。

3. 其中，1）国内实现收入8968.2万美元（+0.6%）；2）海外实现收入7167.2万美元（+123.1%），海外收入占比达到44.4%（+17.9pp），海外已成为公司重要收入来源。

4. 我们认为，公司隐形矫治器在海外的产品力和服务优势正逐步得到验证。

5. 案例方面，国内加速下沉市场渗透，海外案例增速超市场预期。

6. 25H1，公司隐形正畸案例数达到22.6万（+47.7%）。

7. 其中，1）国内案例10.9万（+14.0%）。

8. 为应对竞争，公司进行战略性价格调整，并于7月完成对舒雅齐品牌的投资，以通过渠道协同加速下沉市场渗透；2）海外案例11.7万（+103.5%），海外案例占比达到51.9%（+14.2pp）。

9. 公司海外案例高增长，反映海外扩张成效卓越。

10. 毛利率稳定，利润率显著提升。

11. 25H1，公司毛利率为62.4%（-0.1pp），销售、管理、研发费率分别为33.3%（-6.5pp）、13.8%（-4.5pp）、7.9%（-0.8pp），经调整净利润1946.9万美元（+84.8%），利润率为12.1%（+3.4pp）。

12. 我们认为，公司利润率提升主要因调整海外投入节奏、降本增效、以及规模效应扩大。

13. 盈利预测及估值根据业绩会，管理层预计下半年国内将采取积极的市场策略，保障市场份额；同时，海外扩张进入第二阶段，将按计划投入海外供应链建设、医学设计团队、前端服务团队招聘、专利布局以及数据安全等方面。

14. 公司预计27H1海外实现月度盈亏平衡的预期不变。

15. 因此，我们预计公司2025/2026年收入为3.4亿美元/4.2亿美元，同比增长26.5%/24.6%（前值分别为3.2亿美元/3.9亿美元。

16. 上调系海外案例增长超市场预期），经调整净利润分别为2675.2万美元/3279.7万美元（前值分别为2713.0万美元/2807.7万美元，考虑到公司上半年投入较少，下半年计划加大海外供应链投入和前端服务人员招募，包括关税、同业诉讼的影响）。

17. 根据可比公司，我们认为公司作为国内隐形正畸矫治器行业龙头，海外第二增长曲线逐步被验证，维持目标价HKD103.5/股，对应2025/2026年85x/70xPE，维持“优于大市”评级，建议关注。

18. 风险：海外增长不及预期的风险、国内正畸集采的风险、关税及贸易风险、同业竞争风险。