海通国际-申洲国际-2313.HK-1H25订单增长超预期，毛利率阶段性承压

“精选摘要：规划高自动化成衣厂建设；5）印尼项目购地50公顷，保持审慎推进。管理层表示，公司2025上半年资本开支为15.3亿元，全年预算约23亿元。管理层预计全年订单稳健，关税影响有限。订单方面，管理层表示核心客户订单稳健，1H25未出现订单前置的情况，2026年订单已进入谈判阶段。关税方面，美国对。”

1. 事件：2025年8月27日，申洲国际召开2025年中期业绩会。

2. 订单增长超市场预期，毛利率阶段性承压。

3. 2025年上半年，公司实现收入149.66亿元，同比+15.3%，主要由销量增长驱动。

4. 毛利40.58亿元，同比+7.9%，毛利率同比-1.9pct至27.1%，下滑原因在于1）人力费用随员工人数上升而刚性增加，叠加中国国内退休金比率有所增加，员工薪酬同比增长约19%；2）原材料成本及货运成本上升；3）新投产工厂尚处于爬坡期，效率不足拖累整体盈利水平。

5. 归母净利润同比+8.4%至31.77亿元，净利率同比-1.4pct至21.2%。

6. 中期股息每股1.38港元，同比+10.4%，派息率维持60%。

7. 客户结构优化，核心客户绑定度持续增强。

8. 四大核心客户收入占比82.1%，较去年同期提升2.6pct。

9. 其中，优衣库与Adidas订单同比增速接近30%，高于客户自身的销售增速表现，体现申洲与其核心客户合作深度持续增强。

10. Nike订单增幅为中单位数，虽低于其他客户，但合作关系稳定且新品开发持续推进；Puma订单同比为中双位数，保持稳健。

11. 新客户方面，Polo与Lacoste订单高增，验证公司开拓新客户的能力。

12. 海外高增抵消内销疲弱，区域表现分化。

13. 分品类看，运动服饰收入同比+9.9%至101.29亿元，仍为核心板块；休闲服饰收入同比+37.4%至37.92亿元，表现突出，主要受益于海外消费者需求回暖及品牌拓品类订单增长；内衣收入同比+4.1%至9.40亿元，维持平稳。

14. 分区域看，美国收入增长最为突出，同比+35.8%至25.55亿元，运动类需求提升显著；欧洲30.29亿元（yoy+19.9%）、日本24.99亿元（yoy+18.1%）均保持双位数增长。

15. 相比之下，中国内销36.46亿元，同比-2.1%，主要因运动类产品需求疲软，国产品牌订单占比下滑。

16. 产能扩张与自动化改造，支撑中长期增长。

17. 产能端，公司多点布局持续推进：1）越南面料厂年底逐步投产，规划产能200吨/日，有望进一步加强自供比例，降低成本波动；2）柬埔寨新成衣厂于2025年3月投产，全年目标6000人，已完成招工4000人，产能释放快于预期；3）宁波织布厂新厂投产、成衣厂翻修，提升国内产能效率；4）安徽新地块规划高自动化成衣厂建设；5）印尼项目购地50公顷，保持审慎推进。

18. 管理层表示，公司2025上半年资本开支为15.3亿元，全年预算约23亿元。

19. 管理层预计全年订单稳健，关税影响有限。

20. 订单方面，管理层表示核心客户订单稳健，1H25未出现订单前置的情况，2026年订单已进入谈判阶段。

21. 关税方面，美国对越南/柬埔寨征收20%/19%；与印度（25%）、缅甸（40%）等国相比，申洲所在产能布局国家关税负担处于中等偏低水平。

22. 产品策略上，公司坚持高附加值路线，专注面料功能性和版型特色，不参与低价竞争，以维持行业领先毛利水平。

23. 管理层表示核心客户订单稳定，预计关税新政对全年业绩影响有限。

24. 风险提示：全球消费需求波动、关税政策不确定性、劳动力成本上升、产能爬坡不及预期。