中泰证券-债市传统框架依然有效，只是叙事正在切换

“精选摘要：在零利率下限左右，利率和其他资产的稳定关系会逐级破坏，此时如果在交易上，基于这些因素和利率过去的关系而下赌注，可能是不合时宜的。第四，若市场预期A股走势的“划线”不易持续，但我们回头看TL上市以来的周线级别图形，债券市场并非没有经历过类似的曲线形态。负债端影响的几个趋势：第一，关注今年2月。”

1. 近两周，债券市场经历了两天的“至暗之日”：一是8月15日，在金融数据信贷负增、基本面数据全面走弱，叠加资金面宽松和商品价格回调的情况下，债券仍然继续全面下跌；二是8月20日：在TL主力合约价格下破250日均线后止跌，迎来0.8元左右的超跌反弹之后，又继续下跌突破前低，权益市场同时被半导体、石油等主题拉到高位，市场不少投资人等待的权益回调累计概率，并未在这一天兑现。

2. 债券市场可能正在经历一些叙事的切换。

3. 第一，债券从过去几年的“资产之母”、“定价之母”，逐步成为“弱势资产”。

4. 比如在去年，无风险利率可以定价权益，实际利率可以定义经济基本面，超长债利率可以定价红利资产，也可以定价居民房贷。

5. 但过去两周里，可以说从商品角度上，除了传统的黑色系焦炭、多晶硅，甚至是碳酸锂也可以影响债市情绪；权益角度上，液冷、算力、半导体等行情都可以压制债市情绪。

6. 第二，市场从基本面定价出发，认为债市投资人会更加理性。

7. 但实际上，债券在上半年定价的两个层面，并未定价即期基本面，比如超平坦的收益率曲线，2%以下的超长期国债利率；定价的也并非即期通缩，而是长达数年都难以逆转的通缩，在这一点上，即便是预期修正而非真正的通缩逆转，都可能对利率产生几十个BP的回调风险。

8. 第三，如果一定要从经济增长和通缩的基本面出发，用“新凯恩斯主义”的模型测算出利率中枢，在低利率的环境下可能会有较大的误差。

9. 比如，1.5%的利率可以匹配经济修复，2.0%也可以，这类似于自动控制理论的“零点”或“极点”，在零利率下限左右，利率和其他资产的稳定关系会逐级破坏，此时如果在交易上，基于这些因素和利率过去的关系而下赌注，可能是不合时宜的。

10. 第四，若市场预期A股走势的“划线”不易持续，但我们回头看TL上市以来的周线级别图形，债券市场并非没有经历过类似的曲线形态。

11. 负债端影响的几个趋势：第一，关注今年2月份、7月份高增的非银存款。

12. 分别当月新增2.83万亿和2.14万亿，均显著高于季节性水平。

13. 如果以去年10月8日为起点，代表着居民风险偏好提高的三步，同时也是机构风格配置的三个重要阶段，而7月份中理财间接投资的固收+产品扩容更值得关注，统计来看截至7月存续的理财规模中，现金管理类产品负增形成拖累，而混合及权益类较去年末增速达到6.10%。

14. 第二，对于风险资产，无论是理财、保险还是居民，都在逐步改变过去的长期观点，逐步向均衡调配过度。

15. 过去多年是债性资产的过度超配和权益资产的低配。

16. 我们更加强调的是股、债配置的再平衡，或者权益内部风险板块从低配到超配的过程，而非单纯看各个资产在PE分位数的资产端定价。

17. 债券具备价值的条件：期限利差和品种利差的回归。

18. 利率不可能无休止上行，其中配置盘的力量尤为重要。

19. 但需要满足两个条件：一是配置盘资金充足，二是债券资产有配置价值。

20. 我们认为，从保险视角上看，一些高成本的老产品可能仍然面临久期错配的问题，考虑到红利、科技板块的变化，债券的性价比在当前点位难言充分。

21. 而且，我们在以往债市调整的复盘中，银行自营都是比较强的定盘力量。

22. 过去的债券牛市填平了大多数“价值洼地”，各种非关键期限的地方债、中长期利率债利差压缩较为极致，若伴随利差重新回归，会率先进入配置价值回升的区间。

23. 但期限利差本身具有向“正常化”回归的动力：1）长债供给规模不减，但配置长债的机构基于股债调配平衡的逻辑降低债券配置比例；2）市场对于超长期通缩的定价回归“当期化”、“正常化”，也会抬高长期期限利差；3）流动性溢价的视角下，从银行到基金委外的量减少，同样的资金体量回归到银行，债券偏好会从20-30Y调整在3-7Y左右，影响期限利差的走阔。

24. 但另一方面，单纯的从基本面也无法解释债券市场吗？我们认为一些“蛛丝马迹”仍有支撑线索：1）金融数据：社融、M1从去年开始的回暖。

25. 2）经济数据：社零从去年9月份到现在波动上行。

26. 3）价格水平：将PPI在7月份的环比走平作为磨底的底部。

27. 我们如何看待7月份的单月趋势？正如我们过去认为的，连续上涨可能改变基本面叙事，或者说当市场上涨后，各种解释上涨的理由就会纷然而至。

28. 有一种可能，我们会在明年年初看到这样的叙事变化：1）前述的基本面线索发展成为周期性底部的代表，名义GDP逐步企稳；2）需求端政策并非缺位，而是循序渐进；3）供给端政策保价应声落地。

29. 就目前而言，债券在票面和交易价值上空间都相对有限，我们对债市维持谨慎观点，若有大幅调整可小仓位博弈超跌反弹，而非逢高配置。

30. 风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）流动性超预期变化；3）统计口径不准确；4）研报信息更新不及时。