中泰证券-9月金股报告：流动性支撑市场，全面牛仍需基本面配合

“精选摘要：“调结构”，暂时缺乏有力度的总量政策。从历史成功的抗通缩来看，要求政策先出清供给再提振需求，例如98年国企改革供给出清，01年加入WTO提振外需+西部大开发拉动内需，经济改善通胀回归；再比如16年供给出清配合17-18年棚改需求侧拉动，通胀回归带动企业业绩改善。配置策略：关注大金融与科技类。”

1. 结论：流动性对市场仍有支撑，不过全面牛市仍需基本面配合。

2. 8月：指数继续向上突破。

3. 8月A股继续上涨，临近月底有小幅调整。

4. 截至27日，万得全A距离4月8日的前期低点已涨超30%，沪深300涨幅也高达22%。

5. 流动性因素助力市场走牛，行业风格切换（1）宏观流动性层面是内外的宽松预期。

6. 一方面，央行释放了中期宽松的信号，8月央行通过MLF净投放3000亿元，连续6个月加量续作。

7. 另一方面，联储降息预期也有所升温，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放鸽派信号，称“由于货币政策处于紧缩区间，当前基准情形预期和风险平衡的转变使我们可能需要调整政策立场”。

8. （2）市场流动性依然处于十分充裕的状态。

9. 截至27日，8月A股日均成交金额超过2.2万亿元，创2010年以来历史新高；两融规模加速扩张，成交占全市场的比例突破11%，超过“924”行情期间的高点。

10. （3）8月A股的行业风格出现明显切换，表现偏强的是科技资产，偏弱的是周期和股息。

11. 科技资产的驱动因素主要有三点：比较关键的边际变化是产业政策倾斜，国产替代需求升温；基础是产业景气未被证伪，全球和中国半导体销售维持高速增长，中国头部公司产能利用率明显抬升；交易层面是指数突破带来的补涨需求。

12. 周期类资产偏弱的原因主要有两点：一是政策预期的退潮；二是估值修复基本到位，以最具代表性的钢铁为例，PB已修复至23年疫情放开之后的最高点，短期内赔率不足。

13. 红利类资产偏弱的原因也有两点：一是牛市氛围弱化了资金避险需求；二是股价的上涨削弱了股息率的表现，以银行为例，近12个月的股息率从年初的6.4%已回落至3.9%。

14. 往后看，流动性有望驱动市场继续上涨，不过全面牛市还需要基本面配合。

15. （1）存款搬家的迹象初步显现，资金面对市场仍有支撑：6月以来，居民活期存款增速抬升，定期存款增速下降，企业部门存款活期化的时间更早（今年1月），其中活期存款增速在6月开始转正。

16. 对应的，非银金融机构存款增速明显抬升，居民和企业存款搬家的迹象初步显现；历史上看，非银金融机构存款增速与万得全A走势相关性较强，目前存款增速较历史高点还有距离，存款搬家有望成为市场增量资金的来源。

17. （2）历史上看，市场走势与盈利背离的情况下，A股从阶段牛市转向全面牛市都需要基本面配合。

18. 其中09和19年最终演化为全面牛市，整体行情持续了2年，14年的行情虽然也波澜壮阔，但只持续了1年。

19. 造成这种区别的核心原因是09/19年行情的后半段，企业盈利底部回升；14年行情后半段，企业盈利仍在回落。

20. 考虑防风险的政策因素，排除复刻14年“水牛”的可能性后，本轮行情演化为全面牛市仍需要基本面配合。

21. 7-8月国内大宗商品价格先涨后跌，PMI出厂价格指数虽然有所回升但仍处于荣枯线以下，宏观价格低迷的情况预计短期内会持续。

22. （3）我们预计宏观价格与企业盈利的改善可能会出现在26年。

23. 走出通缩需要供需两端齐发力，下半年政策预计聚焦“调结构”，暂时缺乏有力度的总量政策。

24. 从历史成功的抗通缩来看，要求政策先出清供给再提振需求，例如98年国企改革供给出清，01年加入WTO提振外需+西部大开发拉动内需，经济改善通胀回归；再比如16年供给出清配合17-18年棚改需求侧拉动，通胀回归带动企业业绩改善。

25. 配置策略：关注大金融与科技类资产。

26. （1）看好大金融资产的后续表现。

27. 银行核心受益于经济尾部风险下降，高股息适配金融机构的“资产荒”逻辑；保险受政策影响，投资端压力减轻，负债端预定利率的下调将推动新业务负债成本继续下降，缓解利差压力，稳定行业盈利；券商是较为典型的β行业，随着市场成交量的扩张，预计能有较高的弹性。

28. （2）科技的胜率短期无法证伪，赔率仍有空间。

29. 历史上看，科技类资产的股价走势与交易拥挤度高度正相关，具备较强的赔率驱动特征。

30. 因此，在产业趋势延续且短期无法证伪的情况下，科技类资产适合做反向交易。

31. 8月以来科技资产的交易拥挤度有所抬升，不过与前高还有一定距离，赔率仍有空间。

32. 9月金股组合：机器人50ETF（策略）、兆易创新（电子）、福达股份、豪能股份（汽车）、晶苑国际（轻纺）、长春高新、药明康德（医药）、珠江股份、科锐国际（商社）、河钢资源（钢铁）、泡泡玛特、大麦娱乐（传媒）、中兴通讯、移远通信（通信）、华新水泥（建材）、万华化学、新宙邦（化工）、鸿远电子、智明达（军工）、拓尔思（科技）、华锐精密（先进产业）、东方财富（非银）。

33. 风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期。