中泰证券-迈瑞医疗-300760-政策扰动逐步出清，看好Q3经营拐点

“精选摘要：司有望于三季度迎来拐点，微创外科等业务有望贡献新动能，海外高端客户有望持续突破，预计2025-2027年营业收入370.32、418.97、474.70亿元(+0.8%、13.1%、13.3%)，调整前分别为403.32、454.63、513.06亿元；预计归母净利润116.11、130.。”

1. 公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%；实现扣非净利润49.49亿元，同比下滑32.94%。

2. 分季度来看：2025年单二季度公司实现营业收入85.06亿元，同比下滑23.77%，实现归母净利润24.40亿元，同比下滑44.55%；实现扣非归母净利润24.19亿元，同比下滑44.31%。

3. 主要系去年同期基数较高、招投标确认收入有一定滞后性所致。

4. 经公司初步测算，Q3营业收入同比增速有望实现转正，继续保持营业收入环比逐季改善的趋势。

5. 盈利能力：公司2025年上半年销售费用率14.48%，同比0.18pp；管理费用率4.07%，同比0.07pp；研发费用率9.60%，同比0.95pp；财务费用率-2.00%，同比增长-0.58pp，公司2025年上半年毛利率61.67%，同比下滑4.59pp，主要系IVD、微创外科产品集采及设备竞争加剧等所致；净利率31.25%，同比下滑5.65pp。

6. 体外诊断业务海外表现亮眼，国内市场份额持续提升。

7. 2025H1，公司体外诊断业务实现营业收入64.24亿元，同比减少16.11%，其中国际体外诊断业务实现双位数增长，国际化学发光业务增长超过20%。

8. 公司通过并购整合、自建与对外合作等方式，已在全球14个国家布局本地化生产项目，有效加快了海外中大样本量客户的渗透速度。

9. 在国内，尽管面临医保改革等阶段性挑战，公司凭借集采契机和产品组合优势，加速进口替代，市场份额稳步提升。

10. 2025H1，MT8000全实验室智能化流水线国内新增订单185套、新增装机近100套。

11. “瑞检生态”解决方案已在全国近800家医院装机，其中约80%为三级医院，为业务长期增长奠定坚实基础。

12. 生命信息与支持业务短期承压，微创外科等新动能可期。

13. 2025H1，生命信息与支持业务实现营业收入54.79亿元，同比减少31.59%，其中国内市场受医疗设备更新项目周期拉长等因素影响承压，但公司凭借数智化整体解决方案，进一步巩固了国内市场占有率第一的地位。

14. 微创外科核心业务超声刀、腔镜吻合器等高值耗材有望进入放量元年，注入新增长动能。

15. 国际市场方面，公司渗透高端客户群，产品竞争力已达世界一流水平，国际营收占板块比重提升至67%。

16. 医学影像业务高端化成效显著。

17. 2025H1，医学影像业务实现营业收入33.12亿元，同比减少22.51%。

18. 公司超高端超声系列实现近4亿元销售，接近去年全年水平，高端及超高端型号在国内超声收入的占比已超过六成。

19. 国际市场方面，目前公司超声业务海外市占率仅为个位数，且主要来源于中端及入门级型号，随着超高端超声在海外主要国家陆续发布上市，未来在高端产品驱动下有望回到增长趋势。

20. 盈利预测与估值：根据财报数据，我们预计公司有望于三季度迎来拐点，微创外科等业务有望贡献新动能，海外高端客户有望持续突破，预计2025-2027年营业收入370.32、418.97、474.70亿元(+0.8%、13.1%、13.3%)，调整前分别为403.32、454.63、513.06亿元；预计归母净利润116.11、130.15、147.67亿元(-0.5%、12.1%、13.5%)，调整前分别为128.04、145.21、163.46亿元。

21. 公司当前股价对应2025-2027年26、23、20倍PE，维持“买入”评级。

22. 风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。