平安证券-三只松鼠-300783-“高端性价比”总战略牵引，深化线下分销及产品创新

“精选摘要：营业总收入54.78亿元，同比增长7.94%。归母净利润为1.38亿元，同比下降52.22%；扣非归母净利润为0.51亿元，同比下降77.75%。平安观点：销售费用率增长，净利率有所下滑。2025H1公司毛利率同比小幅下滑0.77个百分点至25.08%，主要系坚果原料成本上涨所致；销售费用。”

1. 事项：公司发布2025年半年报，实现营业总收入54.78亿元，同比增长7.94%。

2. 归母净利润为1.38亿元，同比下降52.22%；扣非归母净利润为0.51亿元，同比下降77.75%。

3. 平安观点：销售费用率增长，净利率有所下滑。

4. 2025H1公司毛利率同比小幅下滑0.77个百分点至25.08%，主要系坚果原料成本上涨所致；销售费用率为20.43%，同比增长2.81个百分点，主要系部分线上平台流量结构变化，以及线下分销加大市场费用投入所致；管理费用率为2.85%，同比增长0.90个百分点；财务费用率为0.07%，同比下降0.03个百分点。

5. 2025H1公司实现净利率2.47%，同比下降3.24个百分点。

6. 聚焦全渠道发展，构建多品牌全品类矩阵。

7. 公司通过“D+N”全渠道体系优化线上线下运营，2025H1第三方电商平台营业收入42.95亿元，占总营收的78.42%，其中抖音系、天猫系、京东系平台贡献主要营收，分别为14.78/8.82/8.08亿元，三者合计占总营收的57.83%。

8. 同时，公司复用品牌孵化经验，推动“小鹿蓝蓝”持续盈利，2025H1营收4.37亿元，并拓展子品牌及出海业务，孵化多个新品牌，构建多品牌全品类矩阵。

9. 构建全品类基本盘，提升产品自产能力。

10. 分产品来看，2025H1公司坚果业务实现营收27.31亿元，同比下降1.03%；综合业务实现营收13.98亿元，同比大幅增长49.70%；烘焙业务实现营收6.82亿元，同比上升11.96%,其他业务实现营收6.67亿元，同比下降13.66%。

11. 公司聚焦品质人群，依托四大集约基地提升供应链效率与自产比例，提供更具差异性、品质性产品，同时做强核心单品。

12. 财务估值与预测：公司阶段性费用投入影响下利润短期承压，根据公司2025年中报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.09亿元（前值为4.58亿元）、5.08亿元（前值为5.81亿元）、6.01亿元（前值为7.31亿元），对应的EPS分别为1.02/1.27/1.50元，对应8月28日收盘价的PE分别为26.2、21.1、17.8倍。

13. 公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。

14. 风险提示：1)线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3)食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。