东北证券-美国居民部门状况观察与分析框架：非农大幅下修后，如何关注美国就业与通胀？

“精选摘要：次释放的降息信号非常明确，预计9月将降息25bp，但也要重点验证8月非农就业与通胀数据的演化路径。鲍威尔同时指出：“我们的政策利率现在比一年前更接近中性水平，且失业率等劳动力市场指标的稳定性使我们在考虑调整政策时能够谨慎行事”这或许表明，随着政策利率逐步接近中性水平，美联储未来每次降息的决。”

1. 1.今年以来，随着特朗普重返白宫，美国政策出现显著转向：1月美联储暂停降息，4月“对等关税”席卷全球，5月“大而美法案”闯关成功，8月因不满非农数据大幅下修解雇劳工统计局局长……这一连串动作在全球资本市场激起千层浪，也让美国经济金融动向的市场关注度再度提升。

2. 基于此，我们推出《如何追踪美国经济》系列报告，旨在构建一套系统全面的分析框架，深入解读各类主流经济指标，为投资者提供有价值的参考和决策支持。

3. 本篇报告作为系列的开篇，将聚焦于解读美国居民部门的核心经济指标，包括经济增长、消费、就业和通胀，以期为读者提供清晰的美国宏观经济全景。

4. 2.美国二季度净出口对GDP的贡献率高达4.99%，创历史最高水平。

5. 这主要由进口大幅减少驱动：二季度美国进口金额环比下降15.1%，而出口金额仅环比增长1.7%，导致贸易逆差收窄50.8%。

6. 因此，净出口由拖累项转为强劲拉动项。

7. 然而，这主要反映了进口收缩而非出口强劲带来的实质性改善。

8. 剔除净出口贡献后，美国二季度GDP环比折年率实际为-2.0%，表明内需下滑严重。

9. 3.无论是调查问卷的回复情况，还是季节性因子的变化，都不足以完全解释本次非农数据的大幅下调。

10. 更有可能的原因包括，上半年政府相关部门出现较大规模裁员，导致联邦及地方层面的数据收集、核实与处理效率下降，从而增加初值统计的偏差风险。

11. 此外，也不排除存在其他尚未明确的系统性因素，对数据初值的准确性产生了影响。

12. 4.当前关税水平对美国PCE同比的抬升作用如下：在乐观假设（美国消费者承担20%的关税成本）下为0.37个百分点，在基准假设（承担50%）下为0.92个百分点，在悲观假设（承担80%）下则为1.46个百分点。

13. 关税影响的传导存在一定滞后性，短期内可能因出口国或者企业承担、替代效应等因素而部分对冲，但一旦关税效应在价格端充分显现，美国PCE同比或上行至3%以上。

14. 5.在“类滞胀”格局下，美联储面临“两难”——通胀仍高于2%目标，限制了大幅降息的空间，而增长和就业的边际走弱，又使得继续收紧的风险加大。

15. 鲍威尔此次释放的降息信号非常明确，预计9月将降息25bp，但也要重点验证8月非农就业与通胀数据的演化路径。

16. 鲍威尔同时指出：“我们的政策利率现在比一年前更接近中性水平，且失业率等劳动力市场指标的稳定性使我们在考虑调整政策时能够谨慎行事”这或许表明，随着政策利率逐步接近中性水平，美联储未来每次降息的决策门槛将显著提高，需更加严格的数据验证。

17. 因此，未来的降息节奏和幅度仍需密切关注通胀和就业数据的演变。

18. 在此背景下，我们暂时维持9月、12月各降息25个基点的基准假设。

19. 风险提示：政策滞后性风险、测量与抽样误差、解释与模型风险。