西南证券-卫龙美味-9985.HK-2025年中报点评：魔芋延续高增，降本增效显著

“精选摘要：6.0pp。蔬菜制品毛利率下滑主要受原材料魔芋精粉成本上涨影响，但公司提升供应链效率部分抵消该影响。2、销售/管理费用率分别为15.1%/5.8%，同比分别-1.1pp/-2.4pp，费用端的有效管控对冲了毛利率下滑的压力。3、2025H1公司净利率为21.1%，与去年同期持平，盈利能力保。”

1. 事件：公司发布2025年中报，报告期内实现营收34.8亿元，同比+18.5%；实现归母净利润7.4亿元，同比+18.5%。

2. 公司宣派中期股息每股人民币0.18元，派息金额约占净利润的60%。

3. 蔬菜制品延续高增，产品结构持续优化。

4. 1、分品类看，25H1调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收13.1/21.1/0.6亿元，分别同比-3.2%/+44.3%/-48.1%，营收占比分别为37.6%/60.5%/1.9%。

5. 蔬菜制品已超越面制品成为第一大收入来源，其高速增长主要得益于公司持续挖掘消费需求、创新产品矩阵（如推出麻酱口味魔芋爽）、扩大产能及加强全渠道与品牌建设。

6. 调味面制品收入小幅下滑，主要系公司主动调整资源配置、优化产品矩阵所致，但随着新品“麻辣牛肉口味亲嘴烧”的推出，产品线得到进一步丰富。

7. 2、分渠道看，2025H1线下/线上渠道分别实现营收31.5/3.4亿元，分别同比+21.5%/-3.8%。

8. 线下渠道保持稳健增长，公司全渠道建设和品牌推广成效显著。

9. 线上渠道收入下滑主要系各平台流量分化，公司正积极调整运营策略应对。

10. 成本上涨拖累毛利，费用优化稳定净利率。

11. 1、2025H1毛利率为47.2%，同比-2.6pp。

12. 其中，调味面制品毛利率为48.4%，同比+0.6pp；蔬菜制品毛利率为46.6%，同比-6.0pp。

13. 蔬菜制品毛利率下滑主要受原材料魔芋精粉成本上涨影响，但公司提升供应链效率部分抵消该影响。

14. 2、销售/管理费用率分别为15.1%/5.8%，同比分别-1.1pp/-2.4pp，费用端的有效管控对冲了毛利率下滑的压力。

15. 3、2025H1公司净利率为21.1%，与去年同期持平，盈利能力保持稳定。

16. 魔芋大单品势能强劲，渠道拓展与新品储备构筑未来增长。

17. 产品端，公司坚持多品类大单品策略，核心单品魔芋爽凭借其健康属性和先发优势，正处于渠道加速渗透和品类红利爆发期，带动蔬菜制品成为公司核心增长引擎。

18. 公司亦积极储备新品，计划推出“爆汁臭豆腐”等，有望培育新增长点。

19. 渠道端，公司在巩固传统渠道优势的同时，积极拥抱零食量贩、仓储会员店等新兴业态，并针对山姆等渠道推出定制化产品。

20. 产能方面，公司整体产能利用率已提升至79.0%，并规划在广西南宁建设新工厂以支撑未来扩张。

21. 盈利预测与评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为14.0亿元、17.1亿元、20.0亿元，EPS分别为0.58元、0.70元、0.82元，维持“买入”评级。

22. 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全问题等风险。