国金证券-九月策略及十大金股：新高后的下一站

“精选摘要：消费两端实物消耗提升的机会；第二，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，其次是券商；第三，盈利修复之后，内需相关领域也将出现机会，A股权重股的修复刚刚开始，关注：食品饮料，电力设备。此外，由于9月降息或已成定局，考虑到港股今年相对A股的超额已大幅回吐，A-H市场将重回统一起跑线，企业盈利。”

1. 九月策略：新高后的下一站4月关税冲突之后，全球股市其实都出现了明显上涨，甚至日韩和越南的股指相比A股的涨幅更大，A股的上涨并不独特，“增量资金”只是锦上添花，更重要的是全球都定价两大宏观叙事：一是关税扰动逐步减弱，制造业景气重新回升；二是从5月开始，年内降息预期升温。

2. 因此，8月以来A股所表现出的强势，一方面来自于中国企业的下游需求对全球制造业景气更为敏感；另一方面，由于我国外需并不依赖单一市场，内需上产业政策层出不穷。

3. 4月关税冲突以来，TMT+军工板块涨幅靠前，行业估值当下已达到历史较高水平,且内部个股之间估值分位数差异不断缩小，目前成长内部仅医药行业、创业板指还保持着较大的个股估值分位数差异，可能是下一个“消灭低估值”的方向。

4. 在全市场有限的估值扩张空间下，近期行业轮动速度加快，成长内部持续呈现从小盘成长向大盘成长切换的特征。

5. 受制于低景气度的大部分权重资产仍在估值低位，因此，盈利改善预期的兑现是下个阶段市场的主要驱动。

6. 在经过今年以来的“反内卷”后，企业净利率的下限已经确认（2025年2月），宏观层面上PPI-PPIRM所代表的企业利润空间也在修复，同时，结合二产用电量的修复与目前公布的中报来看，“量”、“利”的修复已经持续了整个二季度。

7. 往后看，降息周期开启或将使上述改善加速，而金融条件的宽松从历史上来看将加强制造业强于服务业的特征，单位GDP的实物消耗会明显上升，实物资产需求迎来顺风；其次，欧美“供应链安全”诉求下的制造业投资或成为下一个阶段的主线。

8. 全球的定价分水岭出现：从巨头经营现金流驱动的AI投资走向利率下行带来的更广义的制造业投资。

9. 下一站：制造业顺周期。

10. 在市场创10年新高之际，投资者不应陷入“存款搬家”的自我循环论证中，我们建议寻找下一阶段基本面边际改善最大的领域提前布局。

11. 在美联储9月降息窗口之后，制造业景气回升的前景更加明朗，并且由于对利率下行的敏感度差异，投资主线也可能出现从经营现金流驱动的AI投资到信贷驱动的传统制造业投资切换。

12. 我们推荐：第一，海外制造业修复下，实物资产将迎来顺风（工业金属（铜、铝）、钢铁、基础化工），以及投资加速下的资本品（工程机械、专用机械、机械零部件、重卡），中长期应该关注产业链重构带来的投资和消费两端实物消耗提升的机会；第二，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，其次是券商；第三，盈利修复之后，内需相关领域也将出现机会，A股权重股的修复刚刚开始，关注：食品饮料，电力设备。

13. 此外，由于9月降息或已成定局，考虑到港股今年相对A股的超额已大幅回吐，A-H市场将重回统一起跑线，企业盈利变化将成为两地市场表现差异的驱动。

14. 风险提示国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。