光大证券-中国海油-600938-2025年半年报点评：25H1油气产量再创新高，油价波动期盈利韧性凸显

“精选摘要：务政策，截至25年3月底的资产负债率为29.5%，同比-3.4pct。25H1油气当量产量再创新高，天然气产量同比增长12%25H1公司实现净产量385百万桶油当量，同比增长6.1%，创历史同期新高。25H1，渤中26-6油田开发项目（一期）、文昌9-7油田开发项目以及巴西Buzios7、。”

1. 事件：公司发布2025年半年报。

2. 2025H1，公司实现营业总收入2076亿元，同比-8.4%，实现归母净利润695亿元，同比-12.8%。

3. 2025Q2单季，公司实现营业总收入1008亿元，同比-12.6%，环比-5.7%，实现归母净利润330亿元，同比-17.6%，环比-9.8%。

4. 点评：增储上产叠加提质增效，25H1业绩韧性凸显2025H1，国际油价震荡下行，布油均价为70.81美元/桶，同比-15.1%，Q2受贸易冲突和OPEC+增产影响，国际油价快速下跌，Q2布油均价为66.71美元/桶，同比-21.5%，环比-11.0%。

5. 25H1境内天然气需求小幅增长，消费量同比增长2.1%。

6. 公司克服国际油价震荡下行压力，在增储上产、严控成本方面持续发力，盈利能力韧性凸显，高质量发展步伐稳健。

7. 公司现金流表现优异，25H1经营活动现金流为1092亿元，同比-7.9%，实现净现金流129亿元，同比+35%。

8. 25H1年化ROE为18.1%，同比-4.9pct。

9. 公司坚持审慎的财务政策，截至25年3月底的资产负债率为29.5%，同比-3.4pct。

10. 25H1油气当量产量再创新高，天然气产量同比增长12%25H1公司实现净产量385百万桶油当量，同比增长6.1%，创历史同期新高。

11. 25H1，渤中26-6油田开发项目（一期）、文昌9-7油田开发项目以及巴西Buzios7、Mero4等10个油气田顺利投产，展现了卓越的项目执行能力。

12. 公司天然气产量同比大幅增长12.0%，东方29-1气田开发项目、东方1-1气田13-3区开发项目先后投产，深海一号、渤中19-6等在产大气田产量不断攀升。

13. 随着深海一号二期天然气项目全面投产，“深海一号”大气田高峰年产气量有望超过45亿方立方米，成为中国最大海上气田。

14. 实现价格方面，25H1公司平均实现油价69.15美元/桶，同比-13.9%，平均实现天然气价格为7.9美元/千立方英尺，同比+1.4%。

15. 2025H1，公司获得5个新发现，成功评价18个含油气构造。

16. 在中国海域，获得锦州27-6、曹妃甸22-3、涠洲10-5南等新发现，成功评价秦皇岛29-6、陵水25-1等含油气构造。

17. 在海外，围绕战略重点区积极布局，圭亚那深水立体勘探持续增储，首次签署哈萨克斯坦勘探新区块石油合同，进一步拓展海外勘探潜力。

18. 成本控制能力优异，25H1桶油成本同比下降0.81美元/桶公司进一步夯实成本竞争优势，25H1桶油主要成本26.94美元/桶油当量，同比-2.9%。

19. 其中，桶油作业费用为6.76美元/桶油当量，同比-0.7%，桶油DD&A为13.89美元/桶油当量，同比-0.4%，主要原因是产量结构变化以及汇率变动的综合影响。

20. 桶油除所得税外的其他税金同比-11.0%，主要是国际油价下降的影响。

21. 公司将持续加强成本管控，坚持成本领先战略，在油价波动期为公司业绩筑牢基石。

22. 坚持高分红政策，25H1派息率达45.9%公司一贯注重股东回报，积极分享发展成果。

23. 董事会已决定派发2025年中期股息每股0.73港元（含税），较2024H1仅下降0.01港元，体现了公司在油价和业绩波动期的股东回报诚意。

24. 中期派息率为45.9%，相较2024H1明显提升。

25. 低利率背景下，内地市场高分红和分红持续性公司较为稀缺，公司坚持稳定高分红政策，投资价值凸显。

26. 25年公司将维持高额资本开支，支持产量稳定增长25H1公司共完成资本支出576亿元，同比下降8.8%，为增储上产提供充分保障，其中勘探、开发、生产投资分别同比-1.6%、-9.8%、-7.0%。

27. 公司2025年资本开支预算为1250-1350亿元，其中勘探、开发、生产资本支出占比分别为16%、61%、20%，国内、海外资本支出占比分别为68%、32%。

28. 25年产量目标为760-780百万桶油当量，目标中枢同比增长5.9%，26年产量目标为780-800百万桶油当量，目标中枢同比增长2.6%，27年产量目标为810-830百万桶油当量，目标中枢同比增长3.8%，远期产量增速趋于稳定。

29. 公司将专注高质量发展，追求有效益的产量，保持生产规模稳步增长。

30. 盈利预测、估值与评级得益于优秀的产量增长和成本控制，公司在油价下行期业绩韧性凸显。

31. 我们维持对公司的盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为1354/1398/1443亿元，折合EPS分别为2.85/2.94/3.04元/股，我们依然看好公司“增储上产”的潜力和成本控制能力，公司业绩有望穿越油价周期实现长期增长，维持对公司的“买入”评级。

32. 风险提示：原油和天然气价格大幅波动、项目进度不及预期、成本波动风险。