光大证券-钧达股份-002865-2025年中报点评：海外产品销售维持高速增长，审慎推进阿曼5GW项目建设

“精选摘要：提升至51.87%，毛利率同比增长2.83个pct至4.50%，在产业链价格持续承压背景下仍维持了较好的盈利能力。另一方面国内市场竞争加剧，公司国内销售收入同比减少67.91%至17.63亿元，毛利率同比减少1.70个pct至-0.78%。稳步推动电池提效降本，N型电池技术持续升级。公司持。”

1. 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入36.63亿元，同比-42.53%，实现归母净利润-2.64亿元，同比亏损幅度扩大；2025Q2实现营业收入17.88亿元，同比-32.76%，实现归母净利润-1.58亿元，环比亏损幅度有所扩大。

2. 海外销售占比大幅提升，海外市场盈利能力同比有所改善。

3. 2025H1公司持续开拓海外市场，实现海外销售收入同比大幅增长116.15%至19.00亿元，占营业收入的比重从2024年的23.85%提升至51.87%，毛利率同比增长2.83个pct至4.50%，在产业链价格持续承压背景下仍维持了较好的盈利能力。

4. 另一方面国内市场竞争加剧，公司国内销售收入同比减少67.91%至17.63亿元，毛利率同比减少1.70个pct至-0.78%。

5. 稳步推动电池提效降本，N型电池技术持续升级。

6. 公司持续推动N型电池技术提效降本，2025H1公司电池平均量产转化效率提升0.2%以上，单瓦非硅成本降低约20%。

7. 公司持续开展N型电池工艺升级及技术储备，公司中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1~1.5个pct，并持续推动TBC电池下阶段的量产准备；与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。

8. 持续海外产能多元化布局，但国际贸易形势变化阶段性影响进度。

9. 公司持续通过技术合作、产能建设、投资合作等多元化模式研究探索，规划布局海外高效电池产能，2025H1公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议共建高效电池项目，填补区域电池产能结构性缺口。

10. 但在国际贸易形势及关税政策变化干扰下，公司原计划的阿曼5GW高效电池生产基地项目建设进度受到一定影响，未来公司将审慎推进该项目建设。

11. 维持“买入”评级：公司电池盈利能力仍处于行业领先水平，但国际贸易形势变化影响公司阿曼5GW项目的建设和产能释放，我们下调盈利预测，预计公司25-27年实现归母净利润-4.10/6.90/12.62亿元（下调149%/下调48%/下调33%）。

12. 公司海外产能建设和市场扩张将审慎有序推进，技术研发不断突破，有望长期维持在N型TOPCon领域的优势地位，维持“买入”评级。

13. 风险提示：光伏全球装机、公司产能扩张和产品销售不及预期；光伏产业链价格战剧烈程度、技术迭代速度超预期；关税政策变动风险。