中邮证券-江河集团-601886-Q2扣非利润改善显著，海外订单驱动增长

“精选摘要：，将对公司整体盈利水平的提升带来积极影响。盈利能力保持平稳，现金流同比多流出5.8亿：公司上半年毛利率为15.75%，同比提升0.12pct，上半年期间费用率为10.72%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/5.47%/2.75%/1.05%，同比变化+0.10/+0.24。”

1. 事件公司发布25年中报，上半年公司实现营收93.4亿元，同比下滑5.9%，归母净利润3.3亿元，同比增长1.7%，扣非归母净利润3.3亿元，同比增长21.4%。

2. 单Q2季度公司营收51.4亿元，同比下滑12.0%，归母净利润1.8亿元，同比增长30.4%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长57.1%。

3. 点评收入表现韧性，海外订单转化值得期待：上半年公司收入同比下降5.86%，其中建筑装饰板块实现营业收入87.61亿元，医疗健康板块实现营业收入5.78亿元，建筑装饰板块营业收入下降主要系公司部分项目产值转化延后以及新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致。

4. 在国内行业需求承压背景下，公司收入及业绩表现韧性，公司凭借竞争优势份额持续提升。

5. 海外订单表现强劲，结构改善有望带来盈利提升：从订单来看，2025年上半年累计中标金额约137亿元，同比增长6.29%，其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约91亿元，同比增长9.84%；室内装饰与设计业务中标额实现约46亿元，同比持平。

6. 在上半年订单中，海外订单增长强劲，中标额实现约为52亿元，占总订单达38%，同比增长61%，其中幕墙海外订单实现44亿元，占幕墙总订单的49%，同比增长139%，由于海外订单毛利率较高，随着海外订单产值的转化，将对公司整体盈利水平的提升带来积极影响。

7. 盈利能力保持平稳，现金流同比多流出5.8亿：公司上半年毛利率为15.75%，同比提升0.12pct，上半年期间费用率为10.72%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/5.47%/2.75%/1.05%，同比变化+0.10/+0.24/+0.09/+0.32pct，费用率的上升主要由于收入下降所导致。

8. 现金流方面，公司上半年年经营性现金流净流出10.3亿元，同比去年同期多流出5.8亿元，主因支付供应商货款增多。

9. 盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为242亿、262亿元，同比+8.1%、+8.0%，预计25-26年归母净利润分别为6.9亿、7.6亿，同比+8.3%、+9.4%，对应25-26年PE分别为13.0X、11.9X。

10. 风险提示：房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。