国泰海通证券-五粮液-000858-公司半年报点评：稳步调，致长远

“精选摘要：销售费率同比+1.5pct至18.9%，归母净利率29.3%、同比-2.4pct。回款方面，25Q2末合同负债100.8亿元、环比回落但高于24Q2，25Q2销售收现312.3亿元、同比+12.0%，结合25Q2末应收款项融资显著回落至38.9亿元，预计为承兑汇票收取比例降低所致。销量驱动。”

1. 本报告导读：五粮液25H1稳健增长，面对酒业形势，公司主动调结构、产品量增驱动，同时推新品、捕捉细分需求。

2. 当前股息率4.5%，以分红额下限计算保底股息率4.1%。

3. 投资要点：投资建议：维持增持评级。

4. Q2起需求走弱，小幅下调2025-27年EPS至8.25元（前值8.62元）、8.67元（9.07元）、9.27元（9.54元），参考可比公司给予五粮液2025年PE20X，维持目标价167.22元。

5. 25H1平稳增长，顺利实现“双过半”。

6. 公司25H1营收527.71亿元、同比+4.2%，归母净利194.92亿元、同比+2.3%，其中25Q2营收、归母净利同比分别+0.1%、-7.6%，利润慢于收入主因税费影响，25Q2毛利率74.7%、同比-0.3pct，而税金及附加率同比+0.8pct至15.5%，销售费率同比+1.5pct至18.9%，归母净利率29.3%、同比-2.4pct。

7. 回款方面，25Q2末合同负债100.8亿元、环比回落但高于24Q2，25Q2销售收现312.3亿元、同比+12.0%，结合25Q2末应收款项融资显著回落至38.9亿元，预计为承兑汇票收取比例降低所致。

8. 销量驱动，价位带适度下移。

9. 拆分产品来看量增驱动特征明显，25H1五粮液产品收入同比+5%（量+13%、价-7%），毛利率86.45%、同比-0.24pct，价位带下移主因普五控量、预计以普五以下单品放量为主；其他酒收入同比+3%（量+59%、价-35%），毛利率60.74%、同比1.49pct，24H2起以价换量，顺应消费需求。

10. 分区域，东部/南部/北部片区25H1收入同比分别+8%/+2%/+2%。

11. 此外注意到前五大经销商占比大幅提升，从24H1的21%（107亿）提升至25H1的57%（301亿），结合2月经销商出资成立五钧、五浚专营公司，预计系客户结构变化所致。

12. 龙头精进，营销管理持续优化。

13. 2025年公司定调“营销执行提升年”，变革组织架构和渠道体系，面对严峻的产业形势积极挖掘增量，推出29度“五粮液·一见倾心”、19.5元/390ml的“风火轮”精酿啤酒等，捕获细分群体和场景。

14. 股东回报方面，承诺2024-2026年度分红率不低于70%、分红额不低于200亿元，此外五粮液集团4月公告5-10亿元增持计划、截至7月12日完成6.1亿元。

15. 公司坚定强化市值管理，不排除分红、增持以外的举措落地。

16. 风险提示：批价大幅调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧。