交银国际-华润置地-1109.HK-1H25毛利率反弹，维持派息水平；维持买入

“精选摘要：为1,103亿元，同比降11.6%，但销售均价同比升11.9%至26,777元，公司计划下半年可售资源3,894亿元，以40-50%去化率估算，我们预计全年合同销售约2,660-3,050亿元。资产管理规模较2024年末上升4.6%至4,835亿元，购物中心占约65%。购物中心/写字楼/酒。”

1. 毛利率触底反弹，维持派息水平。

2. 1H25，物业交付增加带动公司物业开发收入同比增长25.8%至744亿元（人民币，下同），整体收入同比上升20.0%至949亿元。

3. 物业开发结算毛利率回升3.2个百分点至15.6%，整体毛利率同比升1.7个百分点至24.0%，毛利/净利润分别同比升29.3%/16.2%至228/119亿元。

4. 扣除分拆房托及其他一次收益影响，核心利润约同比降6.6%至100亿元。

5. 公司建议中期每股派息维持在0.2元，派息率微升1个百分点至14%。

6. 杠杆维持低位，融资成本下降。

7. 2025年6月底有总息负债率/净有息负债率40.7%/39.2%（2024年底：39.6%/31.9%）。

8. 加权平均融资成本进一步下降32个基点至2.79%，为行业最低水平（2024年底：3.11%），同时平均债务期限维持在约6.4年，而非人民币净负债敞口占比仅4.0%（2024年底：3.9%）。

9. 非房产业务表现稳定。

10. 上半年合同销售额为1,103亿元，同比降11.6%，但销售均价同比升11.9%至26,777元，公司计划下半年可售资源3,894亿元，以40-50%去化率估算，我们预计全年合同销售约2,660-3,050亿元。

11. 资产管理规模较2024年末上升4.6%至4,835亿元，购物中心占约65%。

12. 购物中心/写字楼/酒店经营收入约为104/8.2/8.7亿元，同比+9.9%/-14.2%/-16.3%。

13. 截至6月底在营购物中心95个，公司预计到2028年末在营购物中心增加至114个，我们预计未来三年经营性不动产业务收入可维持10%以上年增长。

14. 维持买入。

15. 华润置地负债率维持在行业低位，财务成本持续下降，我们相信叠加毛利率触底，有望缓解行业波动影响，并在未来带来利润增长。

16. 同时上半年并表口径已售未结合同销售额为2,378亿元，当中1,595亿元将于2H25结算，已基本锁定我们全年的收入预测。

17. 我们维持2025-2027财年的盈利预测，但鉴于潜在的利润率改善，我们预计长期盈利前景会更好。

18. 我们维持买入评级，将目标资产净值折让从40%缩小至35%，并据我们新的估计资产净值，调整目标价至35.30港元（原31.68港元）。