中泰证券-中国财险-2328.HK-1H25业绩点评：承保投资双轮驱动，业绩高增好于预期

“精选摘要：提升至1H25的2.6%，投资收益总额同比提升26.6%，平均投资杠杆持平于2.6倍；实际税率由1H24的14.6%提升至1H25的15.4%。1H25承保与投资对利润贡献占比分别为45.0%和55.0%（1H24：41.6%和58.4%）。承保投资双轮驱动，业绩表现良好1H25车险COR。”

1. 事件：公司披露中报，实现净利润244.55亿元，同比增加32.3%，其中承保利润实现130.15亿元，同比大增44.6%。

2. 公司拟派发中期股息0.24元/股，同比增长15.4%，业绩表现亮眼，好于市场预期。

3. 1H25承保投资双轮驱动改善推升非年化同比提升1.3个百分点至ROE至9.0%。

4. 根据我们搭建的新准则财险ROE框架（平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率），1H25非年化ROE为9.0%，可比口径同比提升1.3个pct.，归因来看：平均承保杠杆小幅下降至0.92，主要系公司主动控制业务增速叠加综合收益快速增长下，保险服务收入同比增速（5.6%）慢于权益同比增速（14.5%）；新准则下承保利润率由1H24的3.8%提升至1H25的5.2%，其中综合赔付率71.8%，同比上升1.7个百分点；综合费用率23.0%，同比下降3.1个百分点。

5. 非年化总投资收益率由1H24的2.4%提升至1H25的2.6%，投资收益总额同比提升26.6%，平均投资杠杆持平于2.6倍；实际税率由1H24的14.6%提升至1H25的15.4%。

6. 1H25承保与投资对利润贡献占比分别为45.0%和55.0%（1H24：41.6%和58.4%）。

7. 承保投资双轮驱动，业绩表现良好1H25车险COR大幅下降2.2个pct.至94.2%，显著好于在公司全年指引范围96.0%左右。

8. 归因来看：1.车险综合赔付率73.1%，同比上升1.9个pct.，主要系受新能源汽车占比上升、人伤案量明显增长以及人伤赔偿标准、配件价格持续上涨等因素影响；2.车险综合费用率21.1%，同比下降4.1个pct.得益于公司带头严格执行车险“报行合一”政策，积极发挥行业头雁作用，带头维护车险市场秩序，并有望延续。

9. 非车险COR受2025年上半年大灾影响较同期降低，综合成本率下降0.1pct.至95.7%。

10. 根据应急管理部数据，2025上半年自然灾害直接经济损失541.1亿元（1H24：931.6亿元），同比改善。

11. 归因来看：1）除意健险（COR:101.8%）和责任险（COR：103.6%）承保亏损外，其余主要非车险种均实现承保盈利；2）优化责任险经营策略，加强高风险产品业务管控，提升费用使用效能。

12. 在农险方面，在积极应对暴雨、干旱等自然灾害的同时，开展风险减量和大灾理赔应急处置，强化理赔成本管理。

13. 综合投资收益率大幅增长带动投资业绩量价齐升。

14. 1H25公司总投资收益总额同比26.6%，总投资收益率同比上升0.2个pct.至2.60%。

15. 公司公告称持续优化权益类资产持仓结构及时把握市场行情，通过波段操作兑现收益；同时上半年债券市场利率走势以窄幅震荡，公司强化主动操作，提升债券价差收入。

16. 1H25公司FVOCI工具浮盈达53.81亿元，得益于股债双牛，公司综合投资收益率为3.4%，同比持平。

17. 投资建议：承保投资双轮驱动，业绩高增好于预期。

18. 我们维持盈利预测，我们预计2025-27年归母净利润为330.90、353.89和369.38亿元，同比增速为2.8%、6.9%和4.4%，公司兼备高股息红利和景气度上行的特征，估值倍数有望进一步释放，维持“买入”评级。

19. 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，研报测算及更新不及时风险。