国联民生证券-兴业银锡-000426-2025H1主力矿山生产受扰，2025H2业绩增长可期

“精选摘要：56.90%，同比下降7.73pct；2025Q2毛利率为58.05%，同比下降11.23pct，环比增长2.49pct。产量方面，2025H1公司生产矿产锡3,590吨，同比下降20.64%；矿产银131.32吨，同比增长4.57%；矿产锌29,986吨，同比增长6.42%；矿产铅9,2。”

1. 事件公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入24.73亿元，同比增长12.50%；归母净利润7.96亿元，同比下降9.93%；扣非归母净利润8.01亿元，同比下降10.42%。

2. 2025Q2公司实现营业收入13.24亿元，同比下降7.68%，环比增长15.19%；归母净利润4.21亿元，同比下降35.58%，环比增长12.54%；扣非归母净利润4.27亿元，同比下降35.93%，环比增长14.04%。

3. 2025H1毛利率同比下降，矿产锡产量同比减少2025H1受银漫矿业采区停产、乾金达矿业加大掘进、安措工程投入等因素影响，公司盈利水平有所下降。

4. 2025H1公司毛利率为56.90%，同比下降7.73pct；2025Q2毛利率为58.05%，同比下降11.23pct，环比增长2.49pct。

5. 产量方面，2025H1公司生产矿产锡3,590吨，同比下降20.64%；矿产银131.32吨，同比增长4.57%；矿产锌29,986吨，同比增长6.42%；矿产铅9,247吨，同比下降1.09%；矿产铜961吨，同比下降44.22%；矿产锑969吨，同比增长4.72%。

6. 价格方面，根据iFinD，2025H1上期所锡/银/锌/铅/铜均价分别同比+8.9%/+20.3%/+4.0%/-0.8%/+3.7%。

7. 2025H1多重因素扰动，导致盈利短期承压2025H1银漫矿业实现净利润6.71亿元，同比下降5.45%；主要原因为银漫矿业发生“3.9”事故，采区于3月9日停产，4月16日复产；停产期间选矿厂加工地表存储原矿，此部分原矿正常生产期间用来配矿，因采区停产，无法均衡配矿致使锡、银入选品位下降，造成锡、银产量同比下降。

8. 2025H1宇邦矿业实现亏损1,182万元，主要原因为春季复工时间较晚，且复工后积极推进采矿工程二期重大设计变更安全设施竣工验收工作，井下产能受限；选矿厂加工地表存储原矿，导致入选品位偏低。

9. 2025H1乾金达矿业实现净利润1.24亿元，同比下降12.18%，主要系选矿厂破碎设备返厂家维修，影响一个月生产；同时，为生产接续，施工了采矿三期准备工程、加大井下坑道探矿工程、实施通风系统优化工程等，致使掘进量同比大幅增加，生产成本上升，净利润同比减少。

10. 盈利预测与评级鉴于银漫二期扩建项目积极推进、收购宇邦矿业，进一步扩大资源和产能，公司矿产量有望持续增长。

11. 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.18/25.83/31.68亿元，分别同比增长38.42%/21.97%/22.65%；EPS分别为1.19/1.45/1.78元/股，当前股价对应P/E为17.6/14.4/11.8倍，维持“买入”评级。

12. 风险提示：宏观经济环境风险；金属价格波动风险；项目建设进展不及预期；安全环保风险。