国泰海通证券-通威股份-600438-2025年半年报点评：Q2受价格低迷拖累，反内卷已有积极影响

“精选摘要：公司业绩迎来显著改善。电池片：推出TNC2.0组件，注重多种技术的研发。公司全面布局TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿/晶硅叠层等主流技术，并于25H1内重磅推出TNC2.0组件，在908技术（通威自主研发的0BB技术）、TPE技术、PolyTech、钢网印刷四大技术助益下，全面提升组件。”

1. 投资要点：投资建议：我们给予公司2025-2027年EPS预测分别为-1.29、0.66、1.19元，BPS预测分别为9.48、10.13、11.33元。

2. 公司在行业中的地位稳固，成本和技术指标具备领先优势，穿越周期能力强。

3. 参考可比公司估值，给予公司2025年3XPB，对应目标价28.43元，维持“增持”评级。

4. 光伏价格探底导致公司业绩承压。

5. 25H1，公司实现营业收入405.09亿元，同比下降7.5%，归母净利润-49.55亿元，扣非净利润-50.29亿元。

6. 25Q2，实现营业收入245.75亿元，归母净利润-23.63亿元，扣非净利润-24.21亿元，亏损环比收窄。

7. 上半年，光伏行业各环节产品价格进一步下探至历史低点，主要企业仍持续亏损。

8. 公司光伏业务持续保持多个环节核心竞争优势，饲料业务稳定为公司贡献业绩，公司财务流动性储备充足，技术研发持续突破，为公司未来长期健康发展提供有力支撑。

9. 多晶硅：25Q3价格显著回暖，反内卷初见成效。

10. 根据硅业分会公众号，8月20日，多晶硅n型复投料成交价格区间为4.5-5.2万元/吨，成交均价为4.79万元/吨。

11. 而7月2日的均价为3.47万元/吨，当前均价较7月初已有显著提升。

12. 近期，六部委联合召开光伏产业座谈会，明确了进一步规范光伏产业竞争秩序的决心，给市场释放了坚定“反内卷”的积极信号。

13. 我们认为，随着“反内卷”的持续推进。

14. 多晶硅价格将企稳回升，带动公司业绩迎来显著改善。

15. 电池片：推出TNC2.0组件，注重多种技术的研发。

16. 公司全面布局TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿/晶硅叠层等主流技术，并于25H1内重磅推出TNC2.0组件，在908技术（通威自主研发的0BB技术）、TPE技术、PolyTech、钢网印刷四大技术助益下，全面提升组件产品性能。

17. 同时，在THC、TBC电池及组件，铜互连金属化、钙钛矿/晶硅叠层电池、新型光伏组件等领域亦取得丰硕的研究成果。

18. 风险提示：新技术研发不及预期；新业务布局不及预期；产品价格波动；政策风险；需求不及预期；原材料价格波动。