高盛-中国平安-2318.HK-简要分析：税后营运利润和新业务价值符合预期，财险承保业绩强劲

“精选摘要：新业务价值）有所提高，同比上升22%，但我们注意到代理人收入同比下降17%，基本符合销售的下行走势。财险承保业绩是亮点，综合成本率同比改善3个百分点至95.2%，远好于高盛/市场共识预测，得益于车险（同比下降3个百分点至95.5%）和非车险（同比下降3个百分点至94.4%）综合成本率均有所。”

1. 概要：我们预计，在中国平安发布了基本符合预期的2025年上半年业绩之后，该股股价将反应平淡。

2. 由于可比口径下税后营运利润增长（同比+4%）被长期投资回报假设调低所抵消，整体税后营运利润同比持平。

3. 净利润同比下降9%，主要反映出投资回报下降和一次性项目的影响。

4. 中期股息为每股人民币0.95元，符合高盛预测。

5. 如不计入经济假设调整的影响，寿险新业务价值同比增长40%，因为新业务价值率提升9个百分点抵消了新单销售同比下降7%的不利影响。

6. 代理人渠道销售同比下降27%，但银保渠道的强劲销售带来了一定缓冲。

7. 尽管代理人产能（即每位代理人的新业务价值）有所提高，同比上升22%，但我们注意到代理人收入同比下降17%，基本符合销售的下行走势。

8. 财险承保业绩是亮点，综合成本率同比改善3个百分点至95.2%，远好于高盛/市场共识预测，得益于车险（同比下降3个百分点至95.5%）和非车险（同比下降3个百分点至94.4%）综合成本率均有所改善。

9. 但这在一定程度上被财险业务净投资收益下降所抵消。

10. 中国平安将于8月27日香港时间上午10点举行业绩电话会议。

11. 我们将重点关注：1)管理层对寿险需求的评论，以及代理人和银保渠道的分销策略；2)投资策略更新；3)财险承保业绩强劲的驱动因素；4)2025年下半年合同服务边际的增长前景及其对税后营运利润的影响。

12. 关键数据和要点：2025年上半年税后营运利润为人民币777亿元，同比下降1%，但比高盛预测/公司编制共识预测高出1%/2%。

13. 可比口径下税后营运利润同比增长4%，但被2024年长期投资回报假设调低的影响所抵消。

14. 可比口径下的增长主要缘于寿险同比增长2%和资产管理同比增长110%的推动。

15. 2025年上半年净利润为人民币680亿元，同比下降9%，比高盛预测/市场共识预测低2%。

16. 下降的原因是大额负向投资回报偏差以及一次性损益，包括平安好医生并表和可转债价值重估损失。

17. 2025年上半年寿险新业务价值为人民币223亿元，不计入经济假设调整的影响下同比增长40%，而计入经济假设调整影响后则同比持平。

18. 可比口径下的增长主要受新业务价值率同比扩张9个百分点的推动，可能反映了2024年产品重新定价的影响。

19. 另一方面，新单销售同比下降7%，反映出代理人渠道销售弱于预期。

20. 代理人人数从2024年末的36.3万人进一步降至34万人。

21. 虽然代理人产能（即每位代理人的新业务价值）同比增长22%，但我们注意到代理人收入同比下降17%，而平安人寿产品的代理人收入同比下降21%。

22. 2025年上半年合同服务边际为人民币7,330亿元，年初至今持平，符合高盛预测/市场共识预测。

23. 2025年上半年财险综合成本率下降2.6个百分点至95.2%，得益于：1)自然灾害所造成的净损失同比下降；2)费用控制得力（费用率同比下降1.2个百分点）。

24. 因而2025年上半年承保利润从2024年上半年的人民币35亿元增至80亿元。

25. 车险和非车险业务的承保业绩均大幅改善，2025年上半年综合成本率分别为95.5%/94.4%，同比下降2.6/2.8个百分点。

26. 2025年上半年净投资收益率下降20个基点至1.8%（非年化），但寿险和财险业务的投资收益率降幅不等，前者下降10个基点至1.9%，后者下降50个基点至1.4%。

27. 2025年上半年股东权益为人民币9,440亿元，年初至今增长2%，但比高盛预测/市场共识预测低2%/3%。

28. 寿险内含价值为人民币9,030亿元，年初至今增长8%，比高盛预测/市场共识预测高5%/3%，反映2025年上半年正向投资回报偏差人民币280亿元和正向死差益。

29. 中国平安宣布中期股息为每股人民币0.95元，同比提高2%，符合高盛预测。

30. 2025年二季度寿险/财险核心偿付能力充足率分别为167%/180%，环比分别提高3/10个百分点。

31. 目标价、风险和估值方法：中国平安我们对中国平安A股和H股的评级为买入。

32. 我们基于分类加总估值法的12个月目标价分别为58.0港元/65.0人民币，隐含0.9倍/1.1倍2026年预期市净率。

33. 下行风险：营运利润和/或合同服务边际进一步下降可能令股息增长承压；销售结构进一步恶化，导致未来利润对利率和投资回报的敏感性加大；银行和资产管理等非保险业务的投资资产进一步亏损/减值。