高盛-老百姓-603883-业绩分析：2025年上半年盈利不及预期，O2O销售加快导致毛利率走低，下调门店扩张目标；买入

“精选摘要：计老百姓将通过多种零售渠道（包括直营、并购、加盟和联盟）进一步扩大市场份额。截至2024年末，公司在国内占据3-4%的市场份额。我们预计公司将实现强劲增长，从而整合行业。此外，该股当前预期市盈率低于五年均值水平，我们认为估值不高。由于盈利势头强劲且估值具有吸引力，我们对老百姓的评级为买入。。”

1. 老百姓2025年8月25日公布了2025年上半年业绩。

2. 2025年上半年收入同比下降1.5%，基本符合高盛预测，但盈利同比下降20.9%，较我们预测低21.7%，因为O2O销售加速增长导致毛利率下降以及AI相关研发费用增加的共同影响。

3. 此外，公司下调了门店扩张指引，但仍高于行业平均水平，这意味着头部企业正在行业面临不利因素之际扩大市场份额。

4. 收入基本符合预期：2025年上半年收入同比下降1.5%，基本符合高盛预测。

5. 尽管出现了大量的门店关闭现象，但公司仍设法在2025年上半年增加了门店数量，截至上半年末从去年年底的15,277家增至15,385家，主要得益于加盟店的推动。

6. 同时，公司在上半年关店396家（244家直营店和152家加盟店），规模小于2024年下半年趋势（共关店816家，包括426家直营店和395家加盟店）。

7. 据公司称，2025年上半年，领先企业和单体药店的门店数量保持稳定，而中小型连锁药店则退出市场，这意味着头部企业正在行业面临不利因素之际扩大市场份额。

8. 公司的目标是2025年主要通过加盟模式新开门店1,000家，低于此前2025年门店数量同比增长20%（即新开店2,000家以上）的指引。

9. 此外，公司2025年上半年远程医疗收入同比增长32%，表明客户因其便利性而偏好在线药店。

10. 盈利低于预期：2025年上半年盈利为人民币3.98亿元（同比下降20.9%，较高盛预测低21.7%），我们注意到2025年上半年毛利率从2024年上半年的34.3%降至33.1%，公司表示主要原因是低利润率的O2O业务收入占比增加。

11. 此外，由于AI投资，公司2025年上半年研发费用从去年上半年的人民币40万元增至3,700万元。

12. 盈利预测和估值：我们将2025/26/27年盈利预测分别下调了14.7%/13.6%/7.1%，主要因为：1)门店扩张放缓；2)O2O业务导致毛利率走低。

13. 由于预期中国市场回暖以及海外扩张，我们维持对老百姓的买入评级，并将12个月目标价从人民币25元下调至23元。

14. 投资观点老百姓是国内领先的药品零售连锁企业之一，业务遍布18个省级市场。

15. 在医药和医疗保健产品市场稳定增长的形势下，我们预计老百姓将通过多种零售渠道（包括直营、并购、加盟和联盟）进一步扩大市场份额。

16. 截至2024年末，公司在国内占据3-4%的市场份额。

17. 我们预计公司将实现强劲增长，从而整合行业。

18. 此外，该股当前预期市盈率低于五年均值水平，我们认为估值不高。

19. 由于盈利势头强劲且估值具有吸引力，我们对老百姓的评级为买入。

20. 我们认为2025年的主要推动因素为：医保报销政策的最新进展以及允许非药品销售的新政策。

21. 目标价格面临的风险和估值方法我们对老百姓的评级为买入，12个月目标价格为人民币23元，基于两阶段贴现现金流估值：1)2025-34年预期盈利以及无杠杆自由现金流；2)第二阶段的无杠杆自由现金流增速为2-4%；3)永续增长率为2%；4)加权平均资本成本为8.5%（与我们覆盖的医疗保健股一致）。

22. 主要风险：1)门店扩充数量低于预期；2)O2O业务佣金或带量采购定价压力导致利润率低于预期；3)行业竞争较预期激烈；4)商誉减值损失等并购相关风险；5)门店关停带来损失。