华安证券-7月中国工业企业利润数据点评：“反内卷”的利润成绩单

“精选摘要：业的发展不仅在政策上进行支持引导，亦有政府部门积极入局，如算力基础设施建设和雅鲁藏布江水电项目预计能形成新的自循环，不仅创造更多稳定的工作岗位，亦能提升地方财政收入。对经济循环来说，政策性需求驱动也能够成为新的核心力量。新旧动能转换的阶段性成果已初步显现，虽后续不确定性还比较强，但权益市场。”

1. 数据观察：7月利润数据有何特点？7月企业利润增速仍为负，但降幅较前月收窄。

2. 7月规上工业企业利润同比1.5%（前值-4.3%），累计同比-1.7%，累计同比降幅小幅收窄。

3. 利润环比18.5%，边际季节性回落，但环比值高于近3年同期，修复态势延续。

4. 7月营业收入同比增长0.9%，累计同比+2.3%。

5. 上游原材料利润显著增长，带动7月工业企业利润降幅收窄。

6. 此前上游原材料行业由于产能过剩、表现持续低迷，7月政策针对供给侧提出价格调控，遏制低价无序竞争，推动落后产能退出。

7. 各行业相继部署和推进行业价格管理规范，如工业和信息化部召集14家光伏企业，提出依法整治光伏行业无序竞争，水泥协会发布"反内卷"工作意见文件禁止低价中标、恶意压价等行为等。

8. 预期带动下大宗商品价格显著上涨，带动上游原材料行业利润修复。

9. 7月补贴资金接续下发，但由于上游成本走高，导致下游消费行业未出现抬升。

10. 营业收入同比小幅回落，营业成本亦同步下降，成本降幅略高于收入降幅。

11. 同比增速来看，营业收入累计同比、营业成本累计同比均出现回落，但仍在扩张区间，成本端变化主导利润修复。

12. 每百元营业收入中的成本累计值上升了0.1元，费用维持前值，企业成本端仍处于高位，“反内卷”政策效果持续显现，叠加其他价格端政策，后续或进一步抬升部分中下游企业的成本端压力。

13. 利润率拖累改善支撑企业利润的修复，产量扩张放缓，价格负增趋势暂缓，经营格局从“以价换量”向“产能出清”推进。

14. “量-价-效率”三因素拆分看，利润修复主要受益于利润率拖累的改善。

15. 利润率降幅延续上月的收窄趋势，本月环比改善明显，但同比仍为负。

16. 7月工业增加值同比小幅回落，生产端扩张趋势放缓。

17. 7月PPI增速-3.6%，负值情形仍未改变，价格深度通缩，但未进一步恶化。

18. 整体来看，价格负增持续加剧的趋势边际暂缓，此前抢出口带来的需求下降、叠加去产能，导致生产端放缓，行业出清效果初显。

19. 深度视角：7月利润数据有何亮点？政策受益行业来看，第三批690亿元补贴资金已下达，受益于政策对相关行业需求侧的拉动，电气机械器材、电子设备等中游装备制造业利润出现上涨。

20. 其中，消费品以旧换新政策带动计算机整机制造、智能无人飞行器制造、家用清洁卫生电器具制造等行业利润大幅增长，产业链条相关的计算机外围设备制造、敏感元件及传感器制造等行业利润分别增长57.0%、51.9%。

21. 7月专项债发行使用继续加快，“两重”领域项目及雅江项目继续拉动基建相关需求，叠加反内卷"政策推动行业规范发展，有色金属矿采、有色金属冶炼行业利润继续改善。

22. 政策向人工智能等新兴领域的发展倾斜，引导资本开支从传统行业转向数据中心、芯片厂等科技条线，叠加高温天增加居民生活用电量及第三产业用电量，光伏行业规范价格竞争，带动电力领域强劲的需求，7月全国用电量首超万亿度，电力热力行业利润及收入显著上升。

23. 长布局来看，7月落地的雅鲁藏布江水电项目亦是未来电力需求的后备供应力，算力基础设施方面，雅江1号亦是电力产业未来重要的需求拉动方。

24. 总结来看，7月政策端积极发力，需求侧刺激与基建项目托举并重，带动多行业的利润改善。

25. 出口链行业来看，7月出口金额同比增长7.2%，超出预期，一方面，主要由于东盟、拉美、非洲等非美地区的需求支撑较强，新一轮全球产业资本开支拉动下，机电产品、高技术产品等资本品出口表现较强，电气机械器材、电子设备、交运航天等行业利润受益。

26. 另一方面，受关税成本及美国需求走弱影响，对美出口下跌，而消费品作为对美出口的主要产品，导致下游消费品行业利润承压。

27. 反内卷推升价格，总结来看，国际贸易格局也导致了行业间利润表现的分化，对美出口拖累了下游消费品利润，但对非美地区出口支撑了中游行业。

28. 企业仍处于主动去库周期。

29. 收入累计同比持续下降，制约企业补库意愿。

30. 价格通缩未改善，存货跌价压力仍在。

31. 而实物库存同比较前月下降0.7pct，但同比值仍在6.0%的高位，实物库存的被动累积仍未完全缓解。

32. 经营指标来看，企业杠杆率同比边际下降，信贷下滑，周转期维持前值，供应链占款现象未有继续改善。

33. 7月企业资产负债率同比降至0.44%（前值0.47%）。

34. 负债总额同比增速下降，资产负债表扩张边际降温。

35. 7月社融数据显示企业融资情况分化，信贷显著回落，行业出清期，企业经营风险上升，银行放贷意愿不强，具备直接融资能力的企业受影响有限。

36. 周转方面，7月应收账款平均回收周期累计值为69.8天，持平上月，高于近5年平均水平（累计值为59.22天），账期未有进一步的改善。

37. 前瞻研判：透过7月利润数据，我们看到怎样的趋势？7月利润数据呈现多重的矛盾性，是多种驱动因素共同作用的结果。

38. 利润格局可以总结为“政策驱动强于市场内生动力、上游中游改善优于下游”：①一方面，反内卷政策在供给侧价格端持续发力，在行业出清的过程中，经济基本面确实显露了部分负面信号，如营业收入下降、生产扩张降温、弱需求制约下利润修复链条停滞于终端消费品领域、企业杠杆边际放缓、企业信贷下滑显著、PPI仍为负，账期问题改善有限等，但这也是过渡期的必要过程。

39. 也需要看到，在“价格负增、利润为负”的旧故事框架以外，也出现了一些新的、更积极的叙事。

40. 政策布局范围拓宽，“两新”政策继续带动消费、“两重”政策带动基建投资，对新产业的发展不仅在政策上进行支持引导，亦有政府部门积极入局，如算力基础设施建设和雅鲁藏布江水电项目预计能形成新的自循环，不仅创造更多稳定的工作岗位，亦能提升地方财政收入。

41. 对经济循环来说，政策性需求驱动也能够成为新的核心力量。

42. 新旧动能转换的阶段性成果已初步显现，虽后续不确定性还比较强，但权益市场表现已侧面体现了市场预期的转变。

43. ②从行业上中下游来看，反内卷政策主导了上游原材料利润的显著修复，对非美市场的出口和对内需的财政补贴托举中游行业出现小幅改善，但下游消费在上游成本抬升、对美出口下滑、内需不足的环境下，补贴资金显效仍有限。

44. 所以下阶段还要看需求侧刺激的力度能否到位。

45. 债市表现来看，虽企业利润总值有所改善，但结构性数据显示，过渡期经营收入承压，期间的风险不低，消费刺激不足制约需求复苏等仍是利好债市的因素。

46. 故利润数据发布后，债市对企业利润数据消化的较为纠结，先表现为区间震荡，随后跟随权益市场上涨趋势，表现为同步下跌，午后权益市场转跌，债市亦跟随上涨，股市收盘后，债市才启动独立行情。

47. 日内行情中股债表现协同性较强，股债跷跷板效应明显，或是在经济未来走势并不明朗、具备高度不确定性的背景下，债市行情受情绪预期影响较大所致。

48. 此外，债市情绪面看，买方超八成看中性，卖方半数看中性，情绪走向更谨慎，或也导致了债市对经济基本面进行独立定价的动力减弱，对其他市场反映的经济预期走向定价依赖度上升。

49. 债市而言，基本面的慢修复状态符合市场共识，也框定了利率低位运行的区间，债市上有顶；同时也要看到，当前政策态度积极、后手犹多，利率下行并非坦途。

50. 当前的震荡行情下，仍建议适度把握利率下行的波段机会。

51. 风险提示警惕政策不确定性风险、外部环境风险。