财信证券-舍得酒业-600702-经营周期筑底，盈利能力改善

“精选摘要：4pct至21.18%/9.15%/1.59%/0.05%，其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.27/-1.16/+0.12/+0.39pct至23.73%/10.92%/1.92%/0.07%，公司积极推进控费提效，2025Q2销售、管理费用率改善明显，财务费用率提。”

1. 投资要点：事件：公司公布2025年半年报，2025H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为27.01/4.43/4.39亿元，同比-17.41%/-24.98%/-24.10%。

2. 其中，2025Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.25/0.97/0.96亿元，同比-3.44%/+139.48%/+194.25%。

3. 收入端：2025Q2低档酒、省外、线上表现较好，收入增速降幅收窄。

4. （1）分产品：2025H1公司中高端/低档酒收入分别为19.73/4.45亿元，同比-24.15%/+15.86%，其中2025Q2公司中高端/低档酒收入分别为7.39/2.37亿元，同比-15.64%/+62.23%，公司坚持“稳价格、控库存、强动销”核心原则，聚焦价格管理，强化市场基础动作，推动社会库存动销持续向好，沱牌特级T68销售实现同比较大增幅，带动低档酒收入获得快速增长。

5. （2）分区域：2025H1公司省内/省外收入分别为7.83/16.35亿元，同比-13.91%/-21.24%，其中2025Q2省内/省外收入分别为2.89/6.86亿元，同比-21.36%/+4.79%，截至2025H1公司经销商数量相比年初/2025Q1减少78/36家至2585家。

6. （3）分渠道：2025H1公司批发代理/电商销售渠道收入分别为20.82/3.36亿元，同比-23.72%/+31.38%，其中2025Q2批发代理/电商销售渠道收入分别为8.45/1.31亿元，同比-7.78%/+23.70%，推动“互联网再出发”，夯实传统电商，提升标品价格，发展新兴电商，积极创造增量。

7. （4）现金流：截至2025Q2末，公司合同负债为1.57亿元，同比/环比-0.05/-0.49亿元；2025H1/2025Q2销售收现27.75/11.52亿元，同比-19.26%/-24.21%。

8. 利润端：2025Q2毛利率趋于稳定，积极控费提效支撑盈利能力改善。

9. 2025H1公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.66/-1.43pct至16.41%/16.26%，其中2025Q2归母净利率/扣非归母净利率分别同比+5.15/+5.73pct至8.64%/8.53%。

10. （1）毛利率：2025H1公司毛利率同比-3.73pct至65.71%，其中2025Q2公司毛利率同比-0.33pct至60.60%。

11. （2）期间费用率：2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.05/-0.24/+0.07/+0.24pct至21.18%/9.15%/1.59%/0.05%，其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.27/-1.16/+0.12/+0.39pct至23.73%/10.92%/1.92%/0.07%，公司积极推进控费提效，2025Q2销售、管理费用率改善明显，财务费用率提升主要受存款利率降低致利息收入减少影响。

12. 投资建议：产品上，公司坚持长期发展，以老酒战略为基础，持续打造各价格带大单品；渠道上，公司积极控库存、提动销，同经销商共赢发展，同时积极拓展新兴电商渠道。

13. 公司为行业内较早开始主动去库存的企业，2025Q2在行业深度调整的背景下实现较好表现，反映出公司经营周期有望率先筑底实现向上改善的趋势。

14. 我们预计公司2025-2027年收入分别为47.26、51.18、56.02亿元，同比-11.79%、+8.30%、+9.47%，归母净利润分别为5.92、7.10、8.48亿元，同比+71.13%、+20.06%、+19.31%，当前股价对应的PE为34.3、28.6、23.9倍。

15. 考虑公司经营周期筑底企稳，且公司持续深化改革布局增量，有望重回增长，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。

16. 风险提示：消费需求不及预期；市场竞争加剧；食品安全问题等风险。