华创证券-绿城中国-3900.HK-2025年半年报点评：结算节奏影响业绩，拿地精准+好产品保障销售兑现

“精选摘要：率相对稳定。1）营收下滑主要受2025年上下半年交付节奏分布不均影响，2025年上半年结转面积同比-22.7%，导致营收同比下降；但2025年上半年公司结算毛利率约13.41%，较2024年同期13.09%有所上升。2）2025年公司继续积极推动长库存去化，上半年计提资产减值19.33亿元。”

1. 事项：公司2025年上半年实现营业收入533.68亿元，同比-23.5%；归母净利润约2.1亿元，同比-89.7%。

2. 评论：利润下滑主要来源于计提减值，而结算毛利率相对稳定。

3. 1）营收下滑主要受2025年上下半年交付节奏分布不均影响，2025年上半年结转面积同比-22.7%，导致营收同比下降；但2025年上半年公司结算毛利率约13.41%，较2024年同期13.09%有所上升。

4. 2）2025年公司继续积极推动长库存去化，上半年计提资产减值19.33亿元，进而影响股东应占利润（2025H1实现2021年及以前的库存去化约190亿元；2024年重难点库存去化422亿元），预计未来仍面临一定减值压力。

5. 2025年上半年拿地补仓节奏快，预期年内贡献500亿销售额，好产品及精准拿地促去化。

6. 1）2025年上半年，公司自投项目销售金额约803亿元，同比6%，权益销售金额539亿元，权益比约67%。

7. 2）公司上半年积极拿地补仓，新增35个项目，建筑面积约355万方，预计可售货值约907亿元，一二线货值占比88%，杭州货值占比47%；预期年内均首开，可贡献销售额约500亿。

8. 3）2024年拿地已获取较高销售兑现度，我们监测2024年新增土储住宅去化率已接近7成（截至2025年6月底），且受益于限价放开，拿地利润率也有上升，我们测算2024年新增土储拿地利润率约为10%。

9. 现金流充裕，债务结构持续优化。

10. 1）截至2025年6月底，公司货币资金约668亿，为一年内到期借款余额的2.9倍，创历史新高；2）期末融资成本3.6%，较2024年同期的4.0%下降40个基点；短债占比16.3%，创历史新低。

11. 3）融资渠道通畅，2月成功发行5亿美元三年期优先票据，为2023年2月以来首笔中资地产板块美元债。

12. 投资建议：产品基因和拿地精准度是我们推荐公司的核心理由。

13. 公司自2022年以来保持较高的拿地精准度，同时凭借“好房子”时代的产品力加持，实现较好的销售兑现，但公司短期内仍需要消化2021年及以前的老库存（结算毛利率较低）及减值压力，预计结算利润或暂时承压，我们调整25-27年公司EPS预测为0.40、0.61、0.95元（25-27年预测前值1.00、1.40、1.56元），基于剩余收益模型测算公司估值，约为311亿元，给予2025年目标价13.4港元，对应2025年30倍PE，维持公司“推荐”评级。

14. 风险提示：核心城市拿地竞争烈度较高影响利润率，管理层变动影响经营。