广发证券-中国电力-2380.HK-火电风电支撑利润增长，关注水电整合进程

“精选摘要：金流净流出94.87亿元，资本性支出降至87.49亿元（同比-23.9%），主要由于火电、光伏开支减少。控股装机增至54GW，清洁能源装机占比已达82%。2025H1控股电厂完成售电量625亿千瓦时（同比-2.9%），联营合营电厂售电量218亿千瓦时（同比+0.9%）；2025H1合并装机。”

1. 核心观点：（全文均为人民币）上半年归母净利同比微增，火电、风电支撑利润增长。

2. 公司发布2025中期业绩公告，上半年实现主营业务收入238.57亿元（同比-9.9%）；集团权益持有人应占净利润28.35亿元（同比+1.2%），其中水电3.68亿元（同比-23%）、火电9.19亿元（同比+17%）、风电13.16亿元（同比+5%）、光伏4.53亿元（同比-39%）。

3. 受益于海风并网、火电燃料成本下降，火电风电增利支撑总业绩增长。

4. 上半年经营性现金流净额同比增长37.8%至74.71亿元；同期投资现金流净流出94.87亿元，资本性支出降至87.49亿元（同比-23.9%），主要由于火电、光伏开支减少。

5. 控股装机增至54GW，清洁能源装机占比已达82%。

6. 2025H1控股电厂完成售电量625亿千瓦时（同比-2.9%），联营合营电厂售电量218亿千瓦时（同比+0.9%）；2025H1合并装机容量增至54GW，其中清洁能源44GW。

7. 2025H1煤电/水电/风电/光伏上网电价分别为0.373/0.278/0.411/0.377元/度，同比分别-1.9/+2.7/-3.6/-2.4分/度。

8. 关注水电平台整合进展，期待盈利分红双升。

9. 计算2025H1火电度电利润为1.8分，用煤成本下行全年火电盈利有望持续提升；当前五凌电力所在流域来水仍在均值以下，仍具备修复空间。

10. 此外，去年公司资本运作加速，拟通过注入五凌电力、长州水电（共计6GW）控股集团水电平台远达环保，同时集团旗下黄河水电装机近12GW、亦值得期待。

11. 盈利预测与投资建议。

12. 预计公司2025~2027年归母净利润分别为42.78、47.16、52.51亿元，按最新收盘价对应PE分别为8.3、7.5、6.7倍。

13. 公司是国内电力龙头，资产质量不断提升，若考虑今年分红比例50%计算、股息率达6%。

14. 参考同业估值水平，给予公司2025年10倍PE，对应3.80港币/股合理价值，维持“买入”评级。

15. 风险提示。

16. 煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期等。