国海证券-李宁-2331.HK-2025H1中报点评：2025H1稳健经营，看好公司长期发展

“精选摘要：yoy-2.2%），渠道聚焦高线城市及奥莱，电商全域布局强化。公司持续优化品牌门店结构，关闭低效门店，期待后续单店经营效率的提升。产品方面，公司核心品类具备韧性，跑步鞋三大IP（超轻/赤兔/飞电）销量超526万双；新兴赛道突破，户外装备流水高增，女子运动系列"星芒"上市60天售罄率48%。。”

1. 事件:李宁2025年8月21日发布2025H1中报：营收148.17亿元，同比+3.3%，净利润17.37亿元，同比-11%，毛利率50%，较去年同期-0.4pct，净利率11.7%，较去年同期-1.9pct，所得税率33.3%，较去年同期+8pct。

2. 投资要点:上半年总体经营稳健，线下直营渠道经营承压。

3. 2025H1，公司营收148.17亿元（yoy+3.3%），净利润17.37亿元（yoy-11%）。

4. 收入分渠道，电商（yoy+7.4%）及特许经销（yoy+4.4%）驱动增长，直营渠道承压（yoy-3.4%）。

5. 收入分品类，鞋类yoy+4.9%，服装yoy-3.4%，器材及配件yoy+23.7%。

6. 直营占比下降及折率加深导致毛利率下滑，费控较为稳健。

7. 毛利率50%（yoy-0.4pct），主因直营渠道占比下降及折扣加深。

8. 净利率11.7%（yoy-1.9pct），所得税率较去年同期+8pct至33.3%（跨境资金规划计提预提税），香港投资性地产减值1.06亿元（市场疲软所致）。

9. 2025H1费用方面，公司员工成本/广告及市场推广/研发开支占比分别为7.7%/9.0%/2.3%，较去年同期-0.8pct/+0.3pct/+0.1pct，公司持续对渠道布局进行优化，通过关闭低效门店，直接相关的租金和人员成本有所下降；但同时，为强化品牌竞争力与长期增长动能，公司战略性增加市场推广投入，重点布局体育营销与高端品牌建设，实现费用结构的动态优化。

10. 公司现金流充沛，支撑未来战略投入。

11. 截至2025H1，公司经营现金流净额24.11亿元，现金余额达118亿元，为分红及战略投入提供保障。

12. 营运周转方面，公司平均存货/应收/应付周转天数分别为61/14/44天，较去年同期-1天/-1天/-2天，公司存货周转率和存货结构保持健康，库销比为4，6个月或以下（新品）占比为82%。

13. 渠道结构持续优化，期待单店效率提升。

14. 截至2025H1，公司较2024年底净关闭低效店51家至7534家，其中，李宁牌特许经销商门店持平为4821家，直营门店1278家（yoy-1.5%），李宁YOUNG门店1435家（yoy-2.2%），渠道聚焦高线城市及奥莱，电商全域布局强化。

15. 公司持续优化品牌门店结构，关闭低效门店，期待后续单店经营效率的提升。

16. 产品方面，公司核心品类具备韧性，跑步鞋三大IP（超轻/赤兔/飞电）销量超526万双；新兴赛道突破，户外装备流水高增，女子运动系列"星芒"上市60天售罄率48%。

17. 盈利预测和投资评级：目前公司短期经营承压，但伴随后续奥运、杨翰森等相关营销活动展开，我们看好中长期品牌势能的提升。

18. 我们预计公司2025-2027年实现收入289.4/303.6/318.6亿元人民币，同比+1%/+5%/+5%；归母净利润24.3/27.9/31.5亿元人民币，同比-19%/+15%/+13%；对应当前收盘价，PE估值为20/17/15X。

19. 长期我们看好公司品牌力及产品力的增强，实现利润率提高，维持“买入”评级。

20. 风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；消费者偏好变化风险；产品推出不及预期风险；供应链风险；公司产品库存风险。