国泰海通证券-嘉友国际-603871-2025年半年报点评：中蒙业务迎拐点，非洲业务稳释放

“精选摘要：体化模式平抑了部分价格下跌的负面影响，且逆势实现了货量与市场份额的提升。进入Q3，随着“反内卷”的深入，煤价企稳回升，蒙煤需求回暖，甘其毛都口岸通车数与短盘运费回升。我们认为，蒙煤基本面回暖仍有望持续，公司中蒙业务下半年业绩将修复。长期看，公司卡位口岸关键物流基础设施，深化物贸一体化模式，。”

1. 投资要点：投资建议：2025年上半年嘉友国际业绩阶段性承压，下半年煤价触底回升、蒙煤需求回暖，中蒙业务有望修复，我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为13.16/16.33/19.55亿元（原预测2025-2027年归母净利润为14.16/17.58/21.39亿元），对应EPS分别为0.96/1.19/1.43元。

2. 考虑到非洲业务逐步投入运营，第二增长曲线明确，我们给予公司2025年15倍PE估值，对应目标价14.43元（原复权目标价12.08元），维持“增持”评级。

3. 2025H1中蒙业务承压，业绩下滑。

4. 嘉友国际2025H1实现营收40.84亿元，同比-11.99%，实现归母净利润5.61亿元，同比-26.15%，其中Q2实现营收17.89亿元，同比-32.37%，实现归母净利润2.99亿元，同比-33.88%。

5. 我们认为，2025H1业绩下滑主要系由于蒙煤需求下滑导致煤价和短盘运费低位运行，中蒙业务盈利能力削弱。

6. 中蒙业务迎拐点，下半年有望盈利修复。

7. 2025H1受国内需求波动影响蒙古主焦煤价格同比约-40%，短盘运费均值同比-34.5%，抑制了上半年的业绩增长，但公司物贸一体化模式平抑了部分价格下跌的负面影响，且逆势实现了货量与市场份额的提升。

8. 进入Q3，随着“反内卷”的深入，煤价企稳回升，蒙煤需求回暖，甘其毛都口岸通车数与短盘运费回升。

9. 我们认为，蒙煤基本面回暖仍有望持续，公司中蒙业务下半年业绩将修复。

10. 长期看，公司卡位口岸关键物流基础设施，深化物贸一体化模式，形成了较强的核心竞争优势，保障了公司中蒙业务的市场份额和领先地位。

11. 底层逻辑持续验证，非洲业务的深入运营将持续推动盈利增长。

12. 我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩增长。

13. 非洲业务方面，2025H1陆港项目服务营收同增34%，毛利同增40%，萨卡尼亚口岸车流与货运量稳步增长，赞比亚公路项目全线贯通，收费站建成在即。

14. 公司在非洲的关键节点布局已成规模，将在非洲完成“点-线-网”的战略升级，从项目型运营走向网络型运营。

15. 我们认为，随着非洲项目运营的深入，未来可持续贡献盈利增长点。

16. 风险提示。

17. 需求下滑，政策变化，地缘政治风险，汇率波动等。