招商证券-恒顺醋业-600305-需求平淡收入承压，聚焦主业盈利改善

“精选摘要：看，核心市场东部/苏北/苏南战区收入0.8亿元/0.7亿元/1.7亿元，同比-41.3%/-7.4%/+13.8%，其他北部/西南/中部战区收入0.5亿元/0.7亿元/0.5亿元，同比+3.7%/+6.1%/-16.7%。截至25H1，公司经销商数量达2,049个，报告期内净增15个。产品。”

1. 25Q2公司收入/归母净利润分别同比-8.2%/+40.6%，收入受整体消费环境影响有所下滑，利润率受益于结构改善显著提升。

2. 下半年收入端受基数影响增速或慢于上半年，利润率有望持续改善。

3. 25年公司新董事长上任后提出坚持醋主业发展的经营思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气。

4. 我们认为公司品牌、产品在行业内均属优质，虽然阶段性承压但长期竞争力依然具备优势。

5. 建议对公司增加耐心，期待变革举措的落地与业绩改善的兑现。

6. 我们预计25-26年EPS分别为0.17元、0.20元，维持“增持”投资评级。

7. 25Q2公司收入/归母净利润分别同比-8.2%/+40.6%，收入承压利润率改善。

8. 25H1公司收入/归母净利润/扣非归母净利润11.3亿元/1.1亿元/1.0亿元，同比+12.0%/+18.1%/+22.8%。

9. 其中，25Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润5.0亿元/0.5亿元/0.5亿元，同比-8.2%/+40.6%/+43.9%，收入受需求平淡影响同比下滑，结构改善带动利润释放。

10. 25Q2现金回款5.9亿元，同比-6.0%，略好于收入增速，经营性现金流净额0.89亿，同比-61.4%，合同负债余额1.1亿元，同比+110.6%，环比显著提升。

11. 醋主业相对平稳，酒/酱系列下滑明显。

12. 分产品来看，25Q2公司醋系列/酒系列/酱系列收入分别为3.7亿元/0.7亿元/0.4亿元，同比-1.0%/-18.9%/-29.0%，醋系列表现相对平稳，酒、酱系列同比下滑较多，醋主业占比提升至78.5%。

13. 分区域来看，核心市场东部/苏北/苏南战区收入0.8亿元/0.7亿元/1.7亿元，同比-41.3%/-7.4%/+13.8%，其他北部/西南/中部战区收入0.5亿元/0.7亿元/0.5亿元，同比+3.7%/+6.1%/-16.7%。

14. 截至25H1，公司经销商数量达2,049个，报告期内净增15个。

15. 产品结构改善带动毛利率提升，促销加大研发投入增加。

16. 25Q2公司实现毛利率42.1%，同比+9.6pcts，主要系毛利较高的醋系列产品占比提升所致。

17. 费用端看，25Q2公司销售/管理费用率分别为19.4%（同比+3.1pct）/4.7%（同比+0.2pct），销售/管理费用率提升主要在于收入下滑导致经营杠杆影响，研发费用率6.1%（同比+2.3pct），主要系研发投入增加明显所致。

18. Q2公司归母净利率10.8%，受益于毛利率提升，同比+3.8pcts。

19. H2展望：收入端或受高基数影响，聚焦主业盈利有望继续改善。

20. 25Q2公司营收受需求环境影响承压，酒/酱系列下滑对整体业绩拖累明显，业绩亮点在于主业更加聚焦结构改善，利润率显著提升。

21. 公司年初改革方向坚持聚焦醋主业发展，释放盈利能力，上半年看有所成效。

22. 展望25H2，考虑到去年Q4高基数因素影响，下半年整体收入增速或慢于上半年，其中预计醋主业继续稳健发展，同时期待酒酱业务有所复苏。

23. 利润端则有望受益于结构提升及降本增效，盈利能力继续改善。

24. 投资建议：需求平淡收入承压，聚焦主业盈利改善，维持“增持”评级。

25. 25Q2公司收入/归母净利润分别同比-8.2%/+40.6%，收入受整体消费环境影响有所下滑，利润率受益于结构改善显著提升。

26. 下半年收入端受基数影响增速或慢于上半年，利润率有望持续改善。

27. 25年公司新董事长上任后提出坚持醋主业发展的经营思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气。

28. 我们认为公司品牌、产品在行业内均属优质，虽然阶段性承压但长期竞争力依然具备优势。

29. 建议对公司增加耐心，期待变革举措的落地与业绩改善的兑现。

30. 我们预计25-26年EPS分别为0.17元、0.20元，维持“增持”投资评级。

31. 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、成本大幅上涨、改革进展不及预期等。