招商证券-保利发展-600048-营收承压，存量土地置换助力拿地力度提高

“精选摘要：备穿越周期的能力，若行业右侧出现其仍是竞争格局改善的核心受益标的，且随着公司逐步盘活存量资源，市场对公司减值压力的担忧或有望缓释，维持“强烈推荐”评级。风险提示：销售增长低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期、资产减值损失高于预期、存量资产盘活进度不及预期、增量项目去化情况不及预期。”

1. 25H1公司实现归母净利润27亿元，同比下降63.5%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增长或承压，结转毛利率或仍在筑底阶段；销售排名保持行业第一，增量项目销售占比提升，投资端拿地力度提高；多措并举盘活存量资源，“调转换退”取得一定进展；融资成本持续下降，直融占比提升，成功发行国内首单现金类定向可转债；资产经营稳步发展，物业服务规模持续扩大。

2. 预计2025-2027年EPS分别为0.36、0.38和0.53元，认为公司具备穿越周期的能力，若行业右侧出现其仍是竞争格局改善的核心受益标的，且随着公司逐步盘活存量资源，市场对公司减值压力的担忧或有望缓释，维持“强烈推荐”评级。

3. 25H1公司实现归母净利润27亿元，同比下降63.5%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增长或承压，结转毛利率或仍在筑底阶段。

4. 公司25H1营收/营业利润/归母净利分别为1169亿/98亿/27亿，同比分别-16.1%/-29.7%/-63.5%，与业绩快报基本一致。

5. 在行业下行的背景下，由于房价下行等因素，毛利率同比24H1降低1.4PCT至14.6%（较24年全年上升0.7PCT），三费费率较24H1上升0.6PCT至5.7%,其中，销售费率上升0.4PCT至2.6%，管理费率基本持平于1.5%，财务费用率上升0.2PCT至1.6%，投资净收益较24H1减少7.8亿元至9.2亿元，在市场下行背景下，公司25H1计提资产减值损失2636.5万（24H1冲回88.9万），信用减值损失冲回565.9万（24H1的计提1.1亿），上述因素使得营业利润同比较营收同比降低13.6PCT至29.7%；在25H1结算权益比同比下降以及实际所得税率同比提高共同影响下，最终归母净利润同比较营业利润同比降低33.8PCT至-63.5%。

6. 据公司24年报披露，公司25年新开工/竣工计划分别为800万平方米/2540万平方米，较24年实际完成额分别-37.3%/-22.0%。

7. 截至25H1公司合同负债3336亿，合同负债对24年全年营收保障倍数为1.07（23年末为1.09，24年末为1.07）。

8. 结合公司竣工计划以及合同负债情况等判断公司后续营收增长或承压。

9. 毛利率方面，增量项目进入结算对毛利率的正向贡献和存量项目结算对毛利率的拖累或并存，判断结算毛利率或仍在筑底阶段。

10. 销售排名保持行业第一，增量项目销售占比提升，投资端拿地力度提高。

11. 25H1公司实现销售签约面积714万平方米，同比下降25.2%，实现销售签约金额1452亿元，同比下降16.2%。

12. 结构上，公司2021年及以前获取的存量项目签约金额约514亿元，占比35%；2022年及之后获取的增量项目合计签约金额约937亿元，占比65%，增量项目销售金额占比较2024年全年提升5PCT。

13. 土地拓展方面，公司25H1新拓展项目26个，总地价为509亿元，同比上升304.0%，全口径投资力度约35.1%，同比24H1上升27.8PCT，较24全年上升14.0PCT，拓展容积率面积228万平方米，同比上升96.6%。

14. 据公司披露，新拓展项目中8个项目挂钩存量土地置换或资金回收，加速存量问题化解。

15. 截至25H1，公司待售土地储备计容建面约5855万平方米，根据2024年签约销售面积估算大约可覆盖3.3年。

16. 据公司披露，土地储备中增量项目（2022年及以后获取的项目）约894万平方米，较年初下降84万平方米，增量项目面积占比约15%；存量项目（2022年以前获取的项目）约4961万平方米，较年初下降319万平方米，存量项目面积占比约85%。

17. 多措并举盘活存量资源，“调转换退”取得一定进展。

18. 据公司披露，公司积极谋划推进存量土地“调转换退”，即通过“调规转性、换地、退地”等多种方式，优化存量用地，降低资金占压；在公司24年报披露的“近年来，已完成约270万方存量未开工土地资源盘活”基础上，25H1新完成“调转换退”51万平方米，多个项目突破开发限制或实现调规转性。

19. 融资成本持续下降，直融占比提升，成功发行国内首单现金类定向可转债。

20. 截至25H1，公司有息负债综合融资成本为2.89%，较年初下降21BP；年内新增有息负债综合成本为2.71%，较年初下降21BP，融资成本进一步下降。

21. 结构上，公司直接融资占有息负债比重21.53%，较年初提升1.50PCT。

22. 公司三年以上到期有息负债占比42.8%，较年初提升3.2PCT，一年内到期有息负债占比21.4%，较年初下降2.9PCT。

23. 公司25H1回笼金额1448亿元，综合回笼率100%。

24. 同时，据公司披露，公司上半年成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32%。

25. 资产经营稳步发展，物业服务规模持续扩大。

26. 截至25H1，公司租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等商业经营类资产项目累计开业573万平方米，同比增长13.5%，25H1实现收入约25亿元，同比增长12.5%。

27. 物业服务方面，截至25H1，保利物业合同管理及在管面积分别约为9.96亿平方米与8.34亿平方米，同比分别增长0.46亿平方米、0.77亿平方米。

28. 25H1保利物业营收83.9亿元，同比增长6.6%;归母净利润8.9亿元，同比增长5.3%，25H1第三方项目物管收入约27.78亿元，同比增长19.9%。

29. 投资建议：25H1公司实现归母净利润27亿元，同比下降63.5%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增长或承压，结转毛利率或仍在筑底阶段；销售排名保持行业第一，增量项目销售占比提升，投资端拿地力度提高；多措并举盘活存量资源，“调转换退”取得一定进展；融资成本持续下降，直融占比提升，成功发行国内首单现金类定向可转债；资产经营稳步发展，物业服务规模持续扩大。

30. 预计2025-2027年EPS分别为0.36、0.38和0.53元，认为公司具备穿越周期的能力，若行业右侧出现其仍是竞争格局改善的核心受益标的，且随着公司逐步盘活存量资源，市场对公司减值压力的担忧或有望缓释，维持“强烈推荐”评级。

31. 风险提示：销售增长低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期、资产减值损失高于预期、存量资产盘活进度不及预期、增量项目去化情况不及预期等。