华安证券-转债策略精研（十五）：基于“固收+”大类资产配置的策略研究与绩效验证

“精选摘要：人表现令人印象深刻。激进增强型在股牛和债熊中能博取最高收益，但在股熊中风险巨大。因此，应根据对市场阶段的预判，动态调整配置：预期股市向好时可配置激进增强型或弹性进取型以博取收益；预期股市低迷或债市有机会时，则应增配稳健收益型或避险防御型以守护资产，追求稳健增值。风险提示：正股及公司基本面表。”

1. 转债市场估值及回撤表现如何？2025年可转债市场整体表现强劲，价格于年初短暂回落后持续上行，至8月中位数达132.13元，平均价格151.25元，均处于历史高位。

2. 自2019年以来，转债价格中位数从100-120元区间波动逐步攀升，虽在2022-2023年经历震荡回调，但2024年起重拾升势。

3. 转股溢价率中位数在2025年回落至27.33%，虽低于2023年61.3%的峰值，但仍处于历史较高水平。

4. 2019-2020年溢价率多在10%-25%之间，2021年后显著抬升并于2023年见顶回落。

5. 截至2025年8月，中证、上证和深证转债累计收益率分别达48.58%、41.41%和63.68%，整体呈波动向上趋势。

6. 风控方面，2025年最大回撤收窄至约2%，显著低于2022年深证转债-11.86%的回撤幅度，且低于2019-2021年平稳期水平，显示当前市场在高位运行中波动风险较低。

7. 纯转债及多资产组合在市场表现如何？2019年至2025年8月，不同类型转债及多资产组合表现呈现显著差异。

8. 偏股型转债累计收益率达102.06%，领跑各类转债，但其波动剧烈，多次经历大幅回撤与反弹，收益曲线呈现高弹性特征。

9. 偏债型与平衡型转债收益较为接近，分别为59.92%和48.42%，其中偏债型走势最为平稳，回撤控制较好，平衡型则兼具股性与债性特征。

10. 在多资产组合方面，激进增强型（85.48%）和弹性进取型（73.2%）收益显著高于稳健收益型（58.37%）、均衡配置型（61.12%）及避险防御型（55.17%），但相应承担更高波动。

11. 从年度表现看，多资产组合在多数年份（如2020、2022-2024年）收益优于纯转债，且回撤控制明显更优，常年保持在较低水平（多数低于5%）。

12. 纯转债仅在2021年和2025年收益占优，但回撤幅度较大，尤其偏股型转债的高波动导致其整体表现逊色。

13. 多资产组合在牛市和熊市期间分别表现如何？在2019年1月至2020年5月以及2024年1月至2025年1月的两轮债牛中，低风险组合表现卓越。

14. 首轮债牛中，稳健收益型组合在收益和风险控制上全面领先，成为综合表现最佳者；避险防御型虽收益较低，但回撤控制极佳，夏普比率优异。

15. 在第二轮债牛中，避险防御型表现更为突出，实现了最高收益率（10%）和优异的夏普比率（0.65）；稳健收益型紧随其后，收益率达7.77%，且最大回撤最低（3.4%）。

16. 这两类组合在债市向好时能充分享受收益，同时波动率低，风险收益比高。

17. 在2019年1月至2021年2月的股牛期间，高风险高收益组合与稳健组合均展现出优势。

18. 激进增强型组合收益一骑绝尘（39.59%），但其波动和回撤也最大；弹性进取型收益次之（30.83%）。

19. 避险防御型表现极为亮眼，取得了可观的收益（28.06%），最小的回撤（2.3%）和最高的夏普比率（2.2）。

20. 在2020年6月至2021年3月的债熊中，市场风格分化。

21. 激进增强型组合以最高收益率（16.47%）和夏普比率（0.84）占据收益榜榜首，但同时也承受了最大的回撤和波动。

22. 避险防御型则再次展现了其风险控制的优势，回撤最低（3.04%），夏普比率（0.79）紧随其后，收益也超过了10%。

23. 在2021年3月至2024年1月的漫长股熊中，稳健收益型组合成为绝对主角。

24. 其最终收益率超过12%，远高于激进增强型的4.88%，同时有效控制了回撤（5.49%）和波动，获得了最高的夏普比率（1.1）。

25. 避险防御型回撤控制尚可，但波动较大；激进增强型则在本阶段遭受了巨大回撤（18.3%），表现最差。

26. 纵观整个周期，没有单一组合能在所有市场环境中持续领先。

27. 避险防御型和稳健收益型在债市行情（无论牛熊）和股熊中表现更为可靠，尤其是避险防御型在股牛中的惊人表现令人印象深刻。

28. 激进增强型在股牛和债熊中能博取最高收益，但在股熊中风险巨大。

29. 因此，应根据对市场阶段的预判，动态调整配置：预期股市向好时可配置激进增强型或弹性进取型以博取收益；预期股市低迷或债市有机会时，则应增配稳健收益型或避险防御型以守护资产，追求稳健增值。

30. 风险提示：正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。