湘财证券-保利发展-600048-25H1业绩承压，销售拿地规模领先

“精选摘要：活处置，多个项目突破开发限制或实现调规转性。2025H1公司待售项目计容面积为5855万平方米，较年初下降403万平方米。其中，增量项目待售计容面积约894万平方米，较年初下降84万平方米。市占率方面，38个核心城市销售贡献同比提升3pct至92%，公司在上海、广州、成都、西安等9个核心城。”

1. 核心要点：业绩：25H1收入和业绩承压，毛利率较去年全年回升根据公司发布的2025年半年报，公司今年上半年实现营业总收入1168.57亿元（同比-16.08%），实现归母净利润27.11亿元（同比-63.47%），与业绩快报基本保持一致。

2. 单季度看，2025Q2营业总收入、归母净利润分别为625.85亿元、7.6亿元，同比分别为-30.07%、-85.38%，环比分别为+15.32%、-61.04%。

3. 2025H1结转面积下降拖累营收。

4. 2025H1公司结转面积（含未并表项目，下同）为900.3万平米（同比-23.12%）、结转均价为1.74万元（同比+0.97%）、结转金额为1568.68亿元（同比-22.38%）；并表口径的结转收入为1051.43亿元（同比-17.72%）。

5. 2025H1结转毛利率较2024年全年回升。

6. 2025H1房地产销售业务毛利率为14.88%，较24H1下降0.93pct，较2024年全年回升1.03pct。

7. 预计今年随着低毛利项目逐步结转完成，毛利率将较去年全年回升。

8. 从费用端看，2025H1销售费用/管理费用/研发费用/财务费用同比分别为-2.3%/-17.4%/-53.5%/-9.7%，得益于降本控费、有息债务规模及成本下降。

9. 其中2025H1销售费率、管理费率分别为2.61%、1.46%，较2024年分别下降0.24pct、0.17pct。

10. 销售：加快库存去化，销售聚焦核心城市根据2025半年报披露，上半年公司实现销售面积713.54万平米（同比-25.2%），实现销售金额1451.71亿元（同比-16.25%），销售均价为2.03万元（同比+12%）。

11. 公司在二季度市场下行期间抓好五一关键节点、用好房票安置等政策机会，稳住了市场份额。

12. 根据中指研究院数据，今年上半年公司全口径和权益口径的销售金额、面积均位居行业首位。

13. 对于存量项目，公司主要采取调规调产品的方式提升产品竞争力，公司2021年及以前获取的存量项目销售面积为394万平方米（占比55%），销售金额为514亿元（占比35%）。

14. 对于未开发项目，严格落实“以销定产”，重新进行客研和二次定位，避免直投资源低效投入，同时推进存量资源盘活处置，多个项目突破开发限制或实现调规转性。

15. 2025H1公司待售项目计容面积为5855万平方米，较年初下降403万平方米。

16. 其中，增量项目待售计容面积约894万平方米，较年初下降84万平方米。

17. 市占率方面，38个核心城市销售贡献同比提升3pct至92%，公司在上海、广州、成都、西安等9个核心城市排名市场第一，在石家庄、福州等8个核心城市排名前三，在广州、佛山、太原、石家庄等7个核心城市市占率突破15%。

18. 投资：补充核心城市土地储备，权益拿地金额排名第一公司在加快存量项目去化的同时，积极补充土地储备，避免可售货值和库存质量下降。

19. 公司在二季度把握结构性机会，聚焦市场表现稳定、竞争优势突出的城市。

20. 2025H1新增项目共26个，位于北京、上海、杭州、西安、石家庄等核心城市，项目总地价509亿元，总计容面积228万平方米，环比2024年下半年分别下降8.6%、增长7.0%；拓展金额权益比为87%，稳定在近年较高水平。

21. 根据中指研究院数据，公司上半年权益拿地金额、拿地面积分别排名第一和第二。

22. 融资：有息负债成本继续下降2025H1末公司资产负债率为73.53%，扣除预收款的资产负债率为63.3%、净负债率为59.64%，较期初分别下降0.82、1.40和3.02pct。

23. 上半年公司成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32%。

24. 整体来看，公司新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%，综合融资成本为2.89%，融资成本进一步下降。

25. 投资建议2025H1结转规模下降对营收造成较大拖累，毛利率同比下滑导致业绩承压，预计下半年仍有存货减值压力，但规模将小于去年。

26. 从销售和投资端看，上半年公司多措并举加快库存去化，销售更加聚焦核心城市，拿地规模同比显著增长，保证了可售货值及库存质量。

27. 此外，市场下行期公司严控成本费用，销售费率和管理费率较去年下降。

28. 从政策端看，北京、上海继续放松限购政策，降低购房成本，对新房库存去化有推动作用，并且未来政策仍有宽松空间，有望支撑需求企稳回升。

29. 公司作为行业龙头，拿地、融资、土储布局具备显著优势，核心城市市占率将持续提升，盈利能力将逐步修复。

30. 我们小幅上调公司2025-2027年的归母净利润至51.7亿元（原值50.7亿元）、58.5亿元（原值58.4亿元）、65.6亿元（原值65.2亿元）；25-27年EPS分别为0.43/0.49/0.55元，对应8月26日收盘价PE为19x/17x/15x，维持公司“买入”评级。

31. 风险提示“止跌回稳”政策落地不及预期导致市场信心和需求复苏缓慢；需求端政策边际效用减弱导致销售修复不及预期；房价持续下跌导致公司资产减值损失大幅增加；销售不及预期导致未来结转毛利率继续承压。