天风证券-中钢国际-000928-25Q2扣非业绩大涨，毛利率水平大幅改善

“精选摘要：44亿，同比+53.81%。截至25年上半年，公司已签约未完工订单389.26亿元，在手订单充足。上半年公司稳步拓展海外市场，签订印尼PT.PAS70万吨/年单高棒等项目合同，密切跟踪阿塞拜疆、沙特市场；所属中钢安环院成功拓展海外市场，与阿尔及利亚、马来西亚、印度尼西亚等地客户签订安全评估。”

1. Q2扣非利润同比+18%，维持买入评级公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收67.45亿元，同比-25.66%，归母净利润4.24亿元，同比+1.11%，扣非归母净利润4.22亿元，同比+13.01%。

2. 其中，25Q2单季实现营收32.26亿元，同比-22.67%，归母、扣非归母净利润为1.93、1.91亿元，同比分别-5.88%、+17.92%。

3. 上半年收入增速显著慢于扣非利润增速主要系毛利率同比大幅改善、非经常性损益项目大幅减少，考虑到上半年公司业绩放缓，我们下调公司2025-2027年归母净利润8.6/9.5/10.4亿元（前值分别为9.65/11.2/12.8亿元），按照公司24年末51.4%的分红比例计算，25年公司股息率接近5%，继续维持“买入”评级。

4. 上半年毛利率水平大幅改善，境外带动公司整体收入增长分业务来看，25年上半年公司工程总承包、商品销售、服务业务分别实现营收63.16、3.06、1.08亿元，同比-25.09%、-38.13%、-17.64%，毛利率分别为14.22%、17.54%、49.39%，同比分别+3.57/+4.47/+2.38pct。

5. 分地区来看，境外、境内营收为49.85、17.6亿元，同比+6.36%、-59.88%，毛利率为13.78%、18.9%，同比+1.25、+8.58pct。

6. 25H1公司整体毛利率15.12%，同比+3.66pct，其中Q2单季毛利率为16.62%，同比+4.15pct。

7. 上半年国内新签合同同比增长超50%，海外新签订单同比有所下滑25H1公司新签合同额63.08亿，同比-34.96%，其中，新签境外订单38.64亿，同比-52.36%；新签国内订单24.44亿，同比+53.81%。

8. 截至25年上半年，公司已签约未完工订单389.26亿元，在手订单充足。

9. 上半年公司稳步拓展海外市场，签订印尼PT.PAS70万吨/年单高棒等项目合同，密切跟踪阿塞拜疆、沙特市场；所属中钢安环院成功拓展海外市场，与阿尔及利亚、马来西亚、印度尼西亚等地客户签订安全评估及技术咨询等合同；建成玻利维亚首个综合钢厂，为积极践行“一带一路”增添新成果；Tosyali阿尔及利亚四期短流程绿色低碳综合钢厂240吨电炉炼钢项目完成验收，创造了公司海外大型电炉总承包项目最快纪录；新设几内亚子公司，全力推进力拓Simfer西芒杜矿山项目执行，并积极拓展当地市场新业务。

10. 费用率同比提升，现金流有待改善25H1公司期间费用率同比提升1.19pct至5.95%，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%、4.24%、2.34%、-1.03%，分别同比变动+0.09pct、+0.67pct、+0.8pct、-0.37pct，资产及信用减值损失为0.88亿，同比多计提0.39亿，综合影响下25H1净利率为6.54%，同比+1.7pct。

11. 25H1公司CFO净额为-29.12亿，同比多流出13.55亿，收付现比分别为69.74%、127.69%，同比-13.88、+16.01pct。

12. 风险提示：订单落地不及预期；海外政治经济不确定性；项目落地不及预期。