招商证券-天坛生物-600161-收入维持稳定增长，重八放量在即

“精选摘要：Ⅷ已完成场地变更审批，具备量产条件，放量在即。研发管线持续推进：2025H1成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：2.5g/瓶，10%，25ml）补充申请获批；皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子Ⅶa已提交上市申请并处于药品审评阶段；人凝血因子IX、第四代10%浓度静注人。”

1. 公司发布2025年中报。

2. 2025H1实现收入31.10亿元，归母净利润6.33亿元，扣非归母净利润6.18亿元，同比分别增长9.47%，-12.88%，-14.54%。

3. 其中2025Q2实现收入17.93亿，归母净利润3.88亿，扣非归母净利润3.79亿，同比分别增长10.7%，-5.13%，-7.53%。

4. 收入端保持增长，利润端阶段性承压。

5. 白蛋白周期性供需错配带来一定价格压力，在此背景下公司凭借品牌力及覆盖全国的经销商体系，适时调整销售策略，仍实现收入端稳健增长。

6. 产品销售价格较去年同期下降影响短期净利润水平，2024Q3起执行的新信用政策导致应收票据及账款同比增加、经营现金流短期承压。

7. 分成品看，2025上半年人血白蛋白收入13.45亿元、同比增长20.79%，毛利率41.02%、比上年同期减少11.61pct；静丙（含层析静丙）收入14.27亿元、同比增长6.56%，毛利率49.82%、比上年同期减少7.67pct；其他血液制品3.28亿元、同比下降13.16%，毛利率43.29%、比上年同期减少14.78pct。

8. 采浆量维持稳定，三大新产逐步投产，静待放量。

9. 截至2025H1，公司共有单采血浆站107家，其中在营85家，在营浆站实现采集血浆1,361吨，同比增长0.7%，保持国内行业占比约20%。

10. 成都蓉生永安厂区2025年已正式投产，设计产能1200吨；上海血制云南项目2025年5月完成竣工验收，正在进行生产场地变更及补充注册申请；兰州血制兰州项目2025年6月提交附条件药品生产许可证申请，工艺验证及GMP符合性检查同步推进。

11. 三大基地投产后，公司总设计产能将突破5000吨，规模效应有望对冲价格压力，但下半年折旧摊销或短期稀释利润率。

12. 同时，围绕血友病、免疫缺陷等领域布局高浓度人免疫球蛋白、重组凝血因子等产品，其中注射用重组人凝血因子Ⅷ已完成场地变更审批，具备量产条件，放量在即。

13. 研发管线持续推进：2025H1成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：2.5g/瓶，10%，25ml）补充申请获批；皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子Ⅶa已提交上市申请并处于药品审评阶段；人凝血因子IX、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：5g/瓶，10%，50ml）进入III期临床试验、重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成I期临床试验、人纤维蛋白原临床试验获批。

14. 盈利预测和投资建议：我们看好公司销售策略调整后，上半年充分消化价格基数压力后，凭借品牌优势和渠道优势逐步放量，重组八因子量产后贡献收入增量，皮注等重磅新品打开未来空间。

15. 参考公司财务预算，预计2025-2027年归母净利润15.91/17.64/19.58亿元，对应PE26/23/21x，维持“增持”投资评级。

16. 风险提示：竞争加剧、新品推广不及预期、采浆不及预期等。